Krótkookresowy wpływ rekomendacji na rynek giełdowy w Polsce - ebook

Wprowadzenie

Rekomendacje analityków giełdowych przykuwają uwagę i budzą emocje, choć różni uczestnicy rynku interesują się rekomendacjami z odmiennych powodów. Dla inwestorów fakt wydania rekomendacji może stanowić (i często stanowi) sygnał do podjęcia określonych decyzji inwestycyjnych. Kadry zarządzające domami maklerskimi postrzegają rekomendacje jako źródło przychodów płynących z opłat subskrypcyjnych oraz prowizji od zwiększonego obrotu spowodowanego reakcją inwestorów na wydanie rekomendacji. Dla analityków wydawanie trafnych rekomendacji jest potwierdzeniem ich profesjonalizmu, a przez to przepustką do rozwoju kariery. Media z kolei, walczące o uwagę odbiorców, słuchaczy czy internautów są zainteresowane upowszechnieniem cennych, wywołujących emocje i kontrowersyjnych informacji, a na pewno część rekomendacji, wydawanych szczególnie w momentach zawirowań na rynkach finansowych, spełnia te kryteria. Rekomendacje mogą również wpływać na postrzeganie spółek, ich wycenę i relacje z klientami, dostawcami oraz instytucjami finansowymi, a przez to także na poziom wynagrodzenia kadry menedżerskiej, dlatego też znajdują się one w obszarze zainteresowań zarządów oraz właścicieli rekomendowanych podmiotów. Wskazania analityków są także obiektem analiz instytucji nadzorujących rynki finansowe, których celem jest m.in. dbanie o równy dostęp do informacji i przeciwdziałanie potencjalnym manipulacjom.

Tak zwane rekomendacje typu sell-side, czyli przeznaczone dla klientów domów maklerskich, od dawna znajdują się w centrum zainteresowania badaczy. Prace empiryczne obejmujące swym zakresem tematykę rekomendacji wpisują się w dyskusję na temat: stopnia efektywności rynków finansowych, roli analityków w kształtowaniu tej efektywności, wpływu czynników behawioralnych na poziom zmiany wartości rekomendowanych spółek, pojemności informacyjnej raportów analitycznych czy też funkcji mediów w procesie upowszechniania informacji. Pomimo bogactwa dorobku empirycznego w obszarze badań nad wpływem rekomendacji na rynki kapitałowe istnieją ciągle obszary niezbadane.

Literatura przedmiotu dotycząca rekomendacji wydawanych dla spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych (GPW) w Warszawie koncentruje się przede wszystkim na zagadnieniach oddziaływania wskazań analityków na wartość rekomendowanych spółek, zawartości raportów analitycznych, a także na procesach towarzyszących przygotowaniu rekomendacji. Brakuje jednak opracowań, które pogłębiają wiedzę na temat determinant siły oddziaływania rekomendacji na wartość rekomendowanych podmiotów. A przecież choćby intuicja wskazuje, że siła oddziaływania rekomendacji na zmiany wartości spółek może zależeć od różnych czynników, np. od zawartości informacyjnych raportów, cech analityków i domów maklerskich, poziomu upowszechnienia rekomendacji czy też ogólnej sytuacji rynkowej. Pojawia się zatem pytanie o determinanty kształtujące skalę oddziaływania rekomendacji wydawanych dla spółek notowanych na GPW w Warszawie. Zgodnie z wiedzą autora w książce tej po raz pierwszy w Polsce podjęto próbę znalezienia odpowiedzi na to pytanie.

Prezentowane rozważania i wyniki badań empirycznych mają również charakter bardziej uniwersalny, niezwiązany wyłącznie ze specyfiką rynku polskiego. Przykładowo, autor testuje w nowy sposób i częściowo inne niż dotychczas znane ze światowej literatury przedmiotu hipotezy badawcze w zakresie determinant oddziaływania rekomendacji. Ponadto na bazie przeprowadzonych prac empirycznych autor podejmuje próbę całościowego objaśnienia zjawiska oddziaływania rekomendacji na rynki kapitałowe. Zasadność podjęcia takiej próby wynika stąd, że bogactwo nurtów badawczych, a także dotychczasowe interpretacje uzyskiwanych wyników nie tworzą jasnego obrazu mechanizmów kształtujących zmiany cen rekomendowanych spółek. Biorąc pod uwagę istniejący dorobek literatury przedmiotu, ciągle aktualne pozostaje bowiem pytanie, dlaczego rekomendacje oddziałują na rynki kapitałowe. Czy wynika z tego, że raporty analityczne zawierają nowe informacje, których rynek do tej pory nie dostrzegał, czy może fakt wydania rekomendacji jest z perspektywy rynku aktem samoistnym, nową informacją wpływającą na zmiany cen akcji bez względu na to, jakie uzasadnienie leży u podstaw jej wydania, czy też zawartość raportu nie ma znaczenia, ponieważ o sile oddziaływania rekomendacji decyduje stopień ich upowszechnienia, szeroko rozumiana sytuacja rynkowa i możliwość wywołania efektu presji cenowej? W tym kontekście treści zawarte w prezentowanej książce wpisują się w dyskusję na temat stopnia efektywności rynków kapitałowych oraz behawioralnych uwarunkowań podejmowania decyzji inwestycyjnych.

Pierwsza z rozważanych interpretacji bazuje na założeniu, że analitycy są w stanie dostrzec cenne informacje dotychczas niezauważane przez inwestorów lub też dysponują informacjami poufnymi. W tym przypadku reakcja wartości spółek na fakt wydania rekomendacji może być traktowana jako dowód zaprzeczający hipotezie, że rynki kapitałowe są efektywne w formie silnej lub półsilnej (Fama, 1970), obserwowana reakcja rynkowa cen akcji oznacza bowiem, że analitycy mają dostęp do poufnych informacji lub też że inwestorzy nie potrafią odczytać wszystkich dostępnych informacji bez pomocy analityków. W tym świetle badania reakcji rynku na fakt wydania rekomendacji powinny być traktowane nie tylko jako testy efektywności rynków kapitałowych, ale również jako analizy zdolności analityków do rozpoznania i dostarczania informacji niedostrzeganych przez inwestorów, a przez to również badania ich roli w podnoszeniu efektywności. Hipotezę o braku efektywności rynku wspierają wyniki niektórych prac badawczych prowadzonych w obszarze rekomendacji. Przykładowo, z jednej strony zgodnie z pracami Barbera i in. (2010) oraz Loha i Miana (2006) analitycy wydający rekomendacje są w stanie przewidzieć wyniki finansowe nieantycypowane przez innych uczestników rynków, co – zdaniem tych autorów – wspiera pogląd, że rekomendacje dostarczają inwestorem informacji niedostrzeganych do momentu ich wydania. Z drugiej jednak strony badania te mają charakter retrospektywny. Z perspektywy czasu można sprawdzić, czy w danym okresie i na danym rynku kapitałowym analitycy wydający rekomendacje byli w stanie przewidzieć nieuwzględnione w konsensusie rynkowym przyszłe poziomy zyskowności rekomendowanych podmiotów. Nie zmienia to jednak faktu, że w samym momencie wydania rekomendacji inwestorzy nie są w stanie stwierdzić, na ile ich autorzy trafnie określą długookresową zdolność spółek do generowania zysków. Aby zatem sprawdzić, na ile reakcja cen akcji zależy od zawartości informacyjnej rekomendacji, autor prezentowanej książki przeprowadził badania ukierunkowane na analizę wrażliwości inwestorów na jakość, siłę argumentacji, ton i zawartość raportów analitycznych stanowiących integralną część rekomendacji.

Krótkookresowa reakcja rynku na sam fakt wydania rekomendacji może oznaczać również, że to nie zawartość informacyjna rekomendacji i raportu analitycznego, ale sam fakt jej wydania stanowi dla rynku nową informację. Na taką interpretację wskazywać mogą wyniki badań Womacka (1996), który dowiódł, że inwestorzy reagują na komunikaty o zmianie rekomendacji, pomimo że zasadnicza większość tych komunikatów nie jest wydawana w momencie pojawienia się innych ważnych informacji o spółce, a komunikatom nie towarzyszą raporty analityczne prezentujące argumentację leżącą u podstaw decyzji o zmianie rekomendacji. Takie rozumowanie wspierają również prace Busse’a i Greena (2002), wskazujące, że inwestorzy śledzący nadawane przez telewizję CNBC wywiady z analitykami dokonują transakcji w kilka sekund od momentu, w którym określona spółka jest pierwszy raz wspominana w trakcie rozmowy. W tak krótkim czasie analitycy nie są w stanie przedstawić złożonej argumentacji, co sugeruje, że inwestorzy podejmują decyzję, bazując jedynie na pierwszych sygnałach wskazujących na sposób postrzegania spółki przez analityka. A zatem istnieją argumenty wspierające hipotezę, że sam fakt pojawiania się rekomendacji, bez względu na jej podstawy merytoryczne, może oddziaływać na rynki akcji. Przyjęcie takiej interpretacji oznacza, że fakt reakcji inwestorów na wydanie rekomendacji jest dowodem efektywności rynku, rynek reaguje bowiem natychmiast na nową informację, którą w tym przypadku jest wzmianka o fakcie wydania rekomendacji. W celu weryfikacji tej hipotezy autor podjął prace badawcze zmierzające do sprawdzenia, na ile inwestorzy reagują na cenę docelową oraz na zewnętrzne, łatwo dostrzegalne atrybuty rekomendacji i przygotowujących je analityków.

Literatura przedmiotu (Liu, 1992; Albert Jr i Smaby, 1996) wskazuje także, że nie tylko zawartość informacyjna i zewnętrzne atrybuty rekomendacji mogą mieć znaczenie dla siły oddziaływania rekomendacji, ale również stopień ich upowszechnienia w środkach masowego przekazu. W tym kontekście warto zwrócić uwagę na wyniki badań Barbera i Odeana (2008), które dowodzą, że decyzje inwestycyjne inwestorów indywidulnych są skierowane przede wszystkim na akcje przykuwające ich uwagę. Niewątpliwie fakt wydania, a przede wszystkim upublicznienia rekomendacji zwiększa szanse na to, że dane akcje zwrócą uwagę wielu inwestorów. Przyjęcie założenia, że o sile oddziaływania rekomendacji decydują czynniki niezwiązane z ich zawartością informacyjną, prowadzi do wniosku, że bodźcami wpływającymi na natychmiastową reakcję rynku mogą być: zdolność domów maklerskiego do mobilizacji dużej grupy klientów do podejmowania działań inwestycyjnych zgodnych z wydanymi rekomendacjami, ogólna koniunktura giełdowa w momencie wydania rekomendacji oraz odpowiednio duże rozpropagowanie medialne informacji o fakcie wydania rekomendacji. Bez częściowego lub całościowego spełnienia tych warunków sam fakt wydania rekomendacji nie powinien prowadzić do wywołania efektu presji cenowej (Scholes, 1972), będącego skutkiem działań inwestycyjnych dużej grupy naiwnych inwestorów, niezwracających uwagi na fakt, że samej informacji o wydaniu rekomendacji nie towarzyszą informacje o charakterze fundamentalnym. Autor tej książki podjął również próbę weryfikacji, czy siła oddziaływania rekomendacji jest zależna od tych czynników. Potencjalne potwierdzenie istnienia takiej zależności mogłoby wskazywać, że zmiany cen akcji wywołanych rekomendacjami mają podłoże niezwiązane z ich zawartością informacyjną, a w konsekwencji na brak efektywności rynków w wersji półsilnej.

Podsumowując, istnienie rozbieżności interpretacyjnych w zakresie mechanizmów decydujących o reakcji rynków kapitałowych na fakt wydania rekomendacji skłoniły autora książki nie tylko do samej weryfikacji empirycznej czynników wpływających na skalę oddziaływania rekomendacji, ale także, na podstawie wyników tych prac, do podjęcia próby uogólnienia wniosków i w efekcie określenia, czy za reakcję rynkową odpowiada zawartość informacyjna rekomendacji, sam fakt jej wydania czy też czynniki niezwiązane z zawartością informacyjną rekomendacji, skutkujące powstaniem efektu presji cenowej. W celu realizacji tych zamierzeń sformułowano trzy główne i zarazem konkurencyjne hipotezy badawcze:

H.I. Siła oddziaływania rekomendacji na zmiany wartości rekomendowanych spółek jest zależna od zawartości raportów analitycznych.

H.II. Sam fakt wydania rekomendacji jest nową, samoistną informacją dla inwestorów.

H.III. Siła oddziaływania rekomendacji na zmiany wartości rekomendowanych spółek jest zależna od czynników niezwiązanych z ich zawartością informacyjną.

Po dokonaniu przeglądu odpowiedniej literatury przedmiotu zaprezentowane hipotezy główne zostały rozwinięte i rozpisane na dziesięć hipotez szczegółowych. Strukturę logiczną książki podsumowano w tabeli 1.

Tabela 1. Struktura logiczna prowadzonych rozważań

+-------------------------------------------------------+----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+
| | Zawartość informacyjna rekomendacji | Rekomendacja jako nowa informacja | Czynniki pozainformacyjne |
+-------------------------------------------------------+----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+
| Mechanizm oddziaływania rekomendacji | Rekomendacje i raporty analityczne dostarczają inwestorom nowych informacji | Zawartość raportu nie ma znaczenia, ponieważ sam fakt wydania rekomendacji oraz ogłoszenie ceny docelowej jest nową, samoistną informacją dla inwestorów, która wywołuje zmiany cen akcji | Zawartość raportu nie ma znaczenia, ponieważ o sile ich oddziaływania decyduje stopień ich upowszechnienia, szeroko rozumiana sytuacja rynkowa i możliwość wywołania efektu presji cenowej |
+-------------------------------------------------------+----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+
| Interpretacja w kontekście hipotezy efektywnego rynku | Fakt reakcji inwestorów na wydanie rekomendacji jest dowodem braku efektywności rynku w wersji półsilnej, oznacza bowiem, że inwestorzy nie potrafią odczytać wszystkich dostępnych informacji bez pomocy analityków | Fakt reakcji inwestorów na wydanie rekomendacji jest dowodem efektywności rynku, rynek reaguje bowiem natychmiast na nową informację, którą jest wzmianka o fakcie wydania rekomendacji | Fakt reakcji inwestorów na wydanie rekomendacji jest dowodem braku efektywności rynków w wersji półsilnej i świadczy o behawioralnych przyczynach zmian cen akcji |
+-------------------------------------------------------+----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+
| Główna hipoteza badawcza | H.I. | H.II | H.III |
| | | | |
| | Siła oddziaływania rekomendacji na zmiany wartości rekomendowanych spółek jest zależna od zawartości raportów analitycznych | Oddziaływanie rekomendacji jest zależne od ich zewnętrznych atrybutów pozwalających na szybką ocenę stopnia ich wiarygodności | Siła oddziaływania rekomendacji na zmiany wartości rekomendowanych spółek jest zależna od czynników niezwiązanych z ich zawartością informacyjną |
+-------------------------------------------------------+----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+

Źródło: opracowanie własne.

Poza głównym celem poznawczym prezentowanej książki, którym jest analiza mechanizmów reakcji rynku na fakt wydania rekomendacji, autor postawił sobie również cele cząstkowe o charakterze praktycznym. Do tej grupy należy zaliczyć przede wszystkim chęć wzbogacenia wiedzy inwestorów na temat warunków, jakie powinny zostać spełnione, aby zwiększyć prawdopodobieństwo uzyskania ponadprzeciętnych stóp zwrotu poprzez realizację krótkookresowej strategii inwestycyjnej, bazującej na rekomendacjach analityków. Autor będzie dążył również do pokazania roli analityków i wydawanych przez nich rekomendacji w procesie kształtowania cen akcji i zachowań inwestorów, co może mieć znaczenie dla regulatorów rynku i instytucji nadzorujących. Ponadto celem metodycznym pracy jest opracowanie nowych sposobów badania wpływu informacji zawartych w raportach na siłę oddziaływania rekomendacji.

Podsumowując, prezentowana książka wpływa na rozwój dyscypliny finansów w trzech obszarach. Po pierwsze, przeprowadzone prace empiryczne pozwalają po raz pierwszy na szczegółowe określenie czynników kształtujących siłę oddziaływania rekomendacji na wartość spółek notowanych na GPW w Warszawie. Po drugie, zebrany materiał badawczy daje możliwość kompleksowego objaśnienia mechanizmów kształtujących reakcję inwestorów na wydane rekomendacje i w efekcie stwierdzenie, czy lub na ile reakcja rynku na rekomendacje jest efektem zawartości informacyjnej raportów, odpowiedzią na sam fakt wydania rekomendacji czy też rezultatem uwarunkowań pozainformacyjnych, związanych ze stopniem upowszechnienia rekomendacji i bieżącej sytuacji rynkowej. W ten sposób przeprowadzone badania rozwijają wiedzę na temat efektywności rynków kapitałowych. Po trzecie, przeprowadzenie części prac badawczych wiązało się z koniecznością zastosowania nowych sposobów określenia zmiennych wykorzystywanych do testowania niektórych hipotez. Przykładowo, do badania wpływu upowszechnienia rekomendacji na wartość rekomendowanych spółek użyto po raz pierwszy miary określającej liczbę klientów domów maklerskich. W nowy i niespotykany dotąd w literaturze przedmiotu sposób określono również zmienne opisujące zawartość informacyjną raportów analitycznych. A zatem prezentowana książka rozwija metodykę badań nad determinantami krótkookresowego oddziaływania rekomendacji.

Realizacja przedstawionych zamierzeń wiązała się z koniecznością użycia odpowiedniego aparatu badawczego. Przede wszystkim należy podkreślić, że zaprezentowany tok rozumowania ma charakter indukcyjny. Stawiane pytania i hipotezy badawcze są formułowane na podstawie krytycznej analizy literatury przedmiotu i następnie weryfikowane za pomocą narzędzi statystycznych i ekonometrycznych. W dalszej kolejności zebrany w ten sposób materiał empiryczny służy do formułowania wniosków ogólnych. W procesie weryfikacji hipotez w zakresie determinant oddziaływania rekomendacji analityków na rynki kapitałowe użyto narzędzi bazujących na analizie zdarzeń, a także oszacowano modele regresji liniowej. Przeprowadzenie tych badań wymagało m.in. zebrania danych o zmianach cen akcji oraz indeksów giełdowych w czasie od stycznia 2008 do września 2012 roku. Dane te pobrano z serwisu GPWInfoStrefa. Ponadto do weryfikacji hipotez niezbędne było zgromadzenie informacji zawartych w raportach analitycznych dołączonych do rekomendacji oraz ręczne przygotowanie oryginalnej bazy zawierającej informacje przetworzone i niedostępne w publicznych serwisach informacyjnych (jak np.: ton rekomendacji, kwalifikacje formalne analityka, wykorzystane narzędzia wyceny czy zakres upowszechnienia rekomendacji). Raporty analityczne zbierano z różnych źródeł, a szczegółowo proces zbierania danych i selekcji próby opisano w rozdziale 2.

Wykorzystana w badaniach własnych próba, choć wystarczająca do wiarygodnego wnioskowania statystycznego, jest mniejsza niż próby spotykane w części pozycji literatury przedmiotu. Wynika to z dwóch przesłanek. Po pierwsze, konsekwentnego rozróżniania momentu wydania rekomendacji i jej upublicznienia, a więc chwil, w których wymowę i zawartość rekomendacji poznają różne grupy inwestorów. Po drugie, chęci dogłębnego przeanalizowania determinant reakcji rynkowych, w tym tych związanych z podstawą wydania rekomendacji, jej treścią i formą. W rezultacie do próby badawczej nie zostały włączone rekomendacje, którym nie towarzyszył pełen raport, oraz te, dla których nie było możliwe ustalenie, kiedy można się spodziewać reakcji rynkowej bazującej na zbiorze publicznie dostępnych informacji. Innymi słowy, projektując własne badania empiryczne, autor książki miał do wyboru dwie możliwości: analizować możliwie dużą próbę badawczą – ryzykując nieprecyzyjny pomiar reakcji rynkowej i ograniczając się do badania zaledwie kilku jej determinant – lub ograniczyć próbę, ale za to zapewnić precyzyjny pomiar reakcji inwestorów i przetestować wpływ na te reakcje wielu różnorodnych czynników. Wybór, jak to już zostało zaznaczone, padł na drugą opcję. Rozwiązanie to, obok wyliczonych wcześniej zalet, ma też oczywiście pewne wady. Przy relatywnie małej liczebności próby rośnie ryzyko nieuzyskania statystycznie istotnych wyników, zwiększa się potencjalnie zakłócający wpływ tzw. obserwacji odstających, a także pojawia się potrzeba zachowania powściągliwości w doborze liczby regresorów i jednocześnie testowanych hipotez. W przekonaniu autora jednak precyzja pomiaru reakcji rynkowej oraz możliwość analizy szerokiego spektrum jej determinant są istotniejsze z poznawczego i metodycznego punktu widzenia niż wyliczone wcześniej zagrożenia tworzone przez mniejszy rozmiar próby.

Zaprezentowane w książce wyniki badań własnych autora nie były dotychczas publikowane, z wyjątkiem tych przedstawionych w rozdziale 3, które były wcześniej prezentowane w trakcie XVI Międzynarodowej Naukowej Konferencji „Zarządzanie Finansami” i następnie wydane w publikacji pokonferencyjnej (Mielcarz, 2015). Opublikowane wcześniej prace były ukierunkowane na identyfikację podstawowych czynników wpływających na siłę oddziaływania rekomendacji. Zidentyfikowane w ten sposób czynniki zostały wykorzystane w dalszych pracach empirycznych jako zmienne kontrolne w modelach testujących główne hipotezy tej książki. A zatem z merytorycznego punktu widzenia książka zawiera niemal wyłącznie nowe treści.

Struktura logiczna pracy wpłynęła na kształt struktury formalnej. Praca składa się z wprowadzenia, sześciu rozdziałów merytorycznych oraz zakończenia, w którym podjęto próbę uogólnienia wniosków i sformułowania odpowiedzi na główne pytanie badawcze.

W rozdziale 1 omówiono literaturę przedmiotu w ramach badań krótkookresowego oddziaływania rekomendacji na rynki kapitałowe. Przedstawiony przegląd literatury przedmiotu stanowi wstęp do prezentacji w podrozdziale drugim wyników własnych prac empirycznych autora, prowadzonych w obszarze krótkookresowego oddziaływania rekomendacji na zmiany wartości spółek notowanych na GPW w Warszawie. Należy podkreślić, że prezentowany w rozdziale 1 przegląd literatury przedmiotu został celowo ograniczony do wątków związanych z samą reakcją rynkową na fakt wydania rekomendacji. Wraz ze wzrostem w literaturze światowej liczby publikacji obejmujących zagadnienie wpływu rekomendacji na rynki kapitałowe uczeni stawiali nowe pytania badawcze, odnoszące się nie tylko do zagadnienia reakcji rynkowej, ale także do kwestii czynników kształtujących tę reakcję. Kwestia determinant kształtujących skalę oddziaływania rekomendacji na zmiany wartości rekomendowanych spółek stanowi obszar rozważań rozdziałów od 3 do 6, dlatego też większość z omówionych w rozdziale 1 źródeł literaturowych jest również charakteryzowana w dalszych częściach książki, przy czym przede wszystkim w kontekstach wynikających z testowanych w kolejnych rozdziałach hipotez badawczych. W ramach prowadzonych w rozdziale 1 rozważań literaturowych wydzielono kilka wątków tematycznych omówionych dokładniej we wstępie do tego rozdziału.

Rozdział 2 prezentuje wyniki badań własnych autora w zakresie pomiaru krótkookresowych reakcji rynkowych na fakt wydania rekomendacji na GPW w Warszawie.

W rozdziale 3 przedstawiono badania w zakresie wpływu podstawowych czynników na siłę oddziaływania rekomendacji. W skład tych czynników wchodzą przede wszystkim typ wydanej rekomendacji, skala odchylenia ceny rekomendowanej od bieżącej, a także zmienne charakteryzujące branże i sytuację finansową rekomendowanego podmiotu.

W rozdziale 4 podjęto próbę weryfikacji głównej H.I, która stanowi, że oddziaływanie rekomendacji na zmiany wartości rekomendowanych spółek jest zależne od zawartości raportów analitycznych. W tym celu przedstawiono analizę literatury przedmiotu obejmującej zagadnienie wpływu zawartości raportu na krótkookresową reakcję inwestorów. Na tej podstawie sformułowano cztery szczegółowe hipotezy badawcze (H.I.1–H.I.4) dotyczące wpływu zawartości raportu, tonu i argumentacji użytych przez analityków w tworzeniu raportu oraz wykorzystanych narzędzi wyceny. Hipotezy te zweryfikowano za pomocą odpowiednio skonstruowanych modeli regresji.

Rozdział 5 poświęcono weryfikacji hipotezy głównej H.II. W celu sprawdzenia, na ile oddziaływanie rekomendacji jest zależne od ich zewnętrznych atrybutów pozwalających na szybką ocenę stopnia ich wiarygodności, przeprowadzono badania literatury przedmiotu, na podstawie których sformułowano dwie szczegółowe hipotezy (H.II.5 oraz H.II.6) w zakresie wpływu kwalifikacji formalnych analityka oraz umiejscowienia domów maklerskich na skalę oddziaływania rekomendacji. Podobnie jak w rozdziale 4 hipotezy te zweryfikowano za pomocą estymacji modeli regresji liniowej.

W rozdziale 6 podjęto próbę weryfikacji hipotezy H.III, która mówi, że wpływ rekomendacji na zmiany wartości rekomendowanych spółek jest zależny od czynników niezwiązanych z ich zawartością informacyjną. Weryfikacja tak sformułowanej hipotezy wymagała przeprowadzenia dodatkowej analizy literatury przedmiotu i w konsekwencji postawienia czterech dodatkowych hipotez szczegółowych (H.I.7–H.I.10). Hipotezy te dotyczą wpływu na skalę oddziaływania rekomendacji jej upowszechnienia zewnętrznego i wewnętrznego, postrzegania rekomendowanej spółki przez inwestorów oraz bieżącego sentymentu rynkowego. Tak jak w poprzednich rozdziałach, tak i tu weryfikacje hipotez przeprowadzono za pomocą estymacji równań regresji liniowej.

W zakończeniu przedstawiono wnioski z przeprowadzonych prac badawczych oraz podjęto próbę odpowiedzi na pytanie, jaki mechanizm decyduje o reakcji rynków na fakt wydania rekomendacji.

Schemat 1. Struktura formalna pracy

WPROWADZENIE

KRÓTKOTERMINOWE ODDZIAŁYWANIE REKOMENDACJI

Rozdział 1

Krótkookresowe oddziaływanie rekomendacji na wartość spółek – przegląd literatury przedmiotu

1.1.

Wydanie rekomendacji a krótkookresowa reakcja rynkowa

1.2.

Upowszechnienie rekomendacji a reakcja rynkowa

1.3.

Przegląd wyników badań portfelowych w zakresie oddziaływania rekomendacji

1.4.

Krótkookresowe oddziaływanie rekomendacji na rynku polskim

Rozdział 2

Krótkookresowe oddziaływanie rekomendacji na GPW – wyniki analizy zdarzeń

2.1.

Próba badawcza i zastosowana metodyka

2.2.

Oddziaływanie rekomendacji pozytywnych

2.3.

Oddziaływanie rekomendacji negatywnych

2.4.

Oddziaływanie rekomendacji neutralnych

Rozdział 3

Reakcja rynkowa a podstawowe cechy rekomendacji i rekomendowanych podmiotów

WERYFIKACJA HIPOTEZ GŁÓWNYCH

Rozdział 4

Wpływ zawartości raportów na siłę oddziaływania rekomendacji

(weryfikacja H.I)

Rozdział 5

Wpływ cechy podmiotów oraz analityków na siłę oddziaływania rekomendacji

(weryfikacja H.II)

Rozdział 6

Wpływ czynników pozainformacyjnych na siłę ich oddziaływania rekomendacji

(weryfikacja H.III)

4.1.1.

Długość raportu a reakcja rynkowa cen akcji

5.1.

Kwalifikacje analityka przygotowującego rekomendację a reakcja rynkowa

6.1.

Upowszechnienie rekomendacji wśród klientów domów maklerskich a oddziaływanie rekomendacji

4.1.2.

Nasycenie raportu elementami graficznymi a reakcja rynkowa cen akcji

5.2.

Umiejscowienie domu maklerskiego a reakcja rynkowa

6.2.

Upowszechnienie zewnętrzne a oddziaływanie rekomendacji

4.1.3.

Ton raportu a reakcja rynkowa cen akcji

6.3.

Wpływ nastrojów rynkowych na oddziaływanie rekomendacji

4.2.

Zastosowane metody wyceny a reakcja rynkowa

6.4.

Potencjał rekomendowanych spółek a oddziaływanie rekomendacji

PODSUMOWANIE

Źródło: opracowanie własne.

W książce pominięto rozważania na temat metod wyceny stosowanych w rekomendacjach, uwarunkowań prawnych procesu wydawania rekomendacji, struktur i zawartości typowych raportów analitycznych, zagadnienia te bowiem w sposób szczegółowy przedstawił już Prusak (2015). Takie ograniczenie obszaru rozważań pozwoliło na podkreślenie empirycznego charakteru tej książki oraz na uniknięcie zbędnych powtórzeń w stosunku do polskojęzycznej literatury przedmiotu.

Strukturę formalną pracy podsumowuje schemat 1.

Przywilejem autora jest możliwość złożenia podziękowań tym, którzy przyczynili się do powstania książki. W tym miejscu chciałbym jednak złożyć podziękowania nie tylko za pomoc okazaną w trakcie przygotowywania tej publikacji, ale również za wszystko to, co sprawiło, że jej przygotowanie nabrało sensu. A zatem dziękuję profesorom Andrzejowi K. Koźmińskiemu i Witoldowi Bieleckiemu za wolność i stworzenie warunków do pracy naukowej. Profesorowi Krzysztofowi Jackowiczowi – za długoletnią opiekę naukową i wsparcie w kluczowych momentach. Rodzicom – za wiarę, Zosi, Maćkowi i Piotrkowi – za cierpliwość, Magdzie – za wszystko.