Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki - ebook

Od autora

Książka ta stanowi kompendium wiedzy z zakresu nowoczesnych finansów, ukierunkowane na istotę, organizację, instrumenty oraz mechanizmy funkcjonowania rynku finansowego, w tym także w Polsce. Uwzględnia najnowsze osiągnięcia zarówno w dziedzinie teorii, jak i praktyki finansów. Zaprezentowano w niej wszystkie najważniejsze kwestie związane z inwestowaniem w papiery wartościowe rynku pieniężnego i kapitałowego, w tym wycenę akcji, obligacji, kontraktów terminowych oraz analizę portfelową. Opisano sposób funkcjonowania giełdy, ustalania kursów giełdowych, organizowania emisji oraz możliwości jej plasowania, w tym najnowsze, jakimi są techniki marketingowe. Przedstawiono działalność inwestorów instytucjonalnych na rynku kapitałowym ze szczególnym uwzględnieniem funduszy inwestycyjnych i bankowości inwestycyjnej. Wszystkie tematy wymagające zilustrowania w formie graficznej lub w postaci przykładu liczbowego zostały w nie wyposażone, by łatwiej można było zrozumieć istotę prezentowanego problemu. Książka ma więc także duży walor użytkowy, prezentuje bowiem teorię i jej zastosowanie do rozwiązywania problemów praktycznych.

Podstawowym celem książki jest przedstawienie Czytelnikowi wiedzy o rynku finansowym w podziale na trzy jego podstawowe segmenty, jakimi są: rynek pieniężny, rynek kapitałowy i rynek instrumentów pochodnych, oraz o czynionych na nich inwestycjach w papiery wartościowe i możliwościach analizy opłacalności tych inwestycji. Prezentuje także stan organizacji i rozwoju rynku finansowego w Polsce. Niektóre zagadnienia obejmują dorobek światowy kilku ostatnich lat. Książka może zatem służyć do nauczania nowoczesnych finansów z zakresu rynku finansowego i kapitałowego, inwestowania w papiery wartościowe, analizy portfelowej, zarządzania kapitałem itp. Jej spora część ma charakter monografii przeznaczonej dla osób o zaawansowanej wiedzy, które chciałyby się zająć badaniami rynku finansowego i jego instrumentów.

Książka została podzielona na wprowadzenie i dziesięć rozdziałów. Rozdział 1 przedstawia organizację rynku pieniężnego w Polsce oraz jego dwa główne segmenty, jakimi są: rynek lokat międzybankowych oraz rynek bonów skarbowych. Opisano w nim także funkcjonowanie krótkoterminowych skryptów dłużnych przedsiębiorstw oraz innych instrumentów finansowych.

W rozdziale 2 przedstawiono umiejscowienie Narodowego Banku Polskiego w strukturze rynku finansowego oraz rolę, jaką na tym rynku odgrywa. Zaprezentowano również instrumenty pozwalające mu prowadzić politykę monetarną i regulować ilość pieniądza na rynku. Opisano też pozytywne i negatywne strony oddziaływania NBP na politykę pieniężną.

W rozdziale 3 omówiono funkcjonowanie rynku kapitałowego w Polsce w podziale na rynek pierwotny oraz wtórny. Szczególną uwagę poświęcono zagadnieniom związanym z emisją akcji, w tym w szczególności z określaniem ceny emisyjnej oraz lokowaniem akcji na rynku. Zaprezentowano rolę technik marketingowych przy rozprowadzaniu walorów.

Rozdział 4 jest poświęcony funkcjonowaniu giełdy papierów wartościowych w systemie rynku finansowego. Jego część przedstawia organizację, funkcjonowanie oraz systemy kwotowania na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Zawiera także opis indeksów giełdowych występujących w Polsce oraz na podstawowych giełdach świata.

Rozdział 5 prezentuje podstawowy instrument rynku kapitałowego, jakim są akcje. Szczegółowo omówiono rodzaje akcji oraz poszczególne prawa z nich wynikające, zaliczane do grupy praw korporacyjnych i majątkowych. Przedstawiono też w sposób kompleksowy czynniki determinujące wartość akcji oraz modele ich wyceny w podziale na dyskontowe i empiryczno-indukcyjne. W rozdziale 6 omówiono obligacje — ich istotę, podstawowe rodzaje, a także zasady emisji w Polsce. Omówiono również wycenę obligacji, ich główne charakterystyki, rodzaje ryzyka, które są z nimi związane, oraz procedury klasyfikacyjne. Opisano również funkcjonowanie obligacji rządowych oraz komunalnych w Polsce.

Rozdział 7 poświęcony jest kontraktom terminowym, jakimi są kontrakty forwards i futures. Przedstawiono zasady ich funkcjonowania na rynku, ustalania cen, motywy zawierania oraz strategie, w których kontrakty te są wykorzystywane. Zaprezentowano także warunki funkcjonowania kontraktów terminowych w Polsce.

Rozdział 8 przedstawia opcje. Opisano w nim istotę opcji, rodzaje transakcji opcyjnych oraz organizację giełdowego rynku opcji. Dużą część rozdziału poświęcono podstawowym modelom wyceny: modelowi dwumianowemu oraz modelowi Blacka-Scholesa. Ostatnia część rozdziału to podstawowe strategie wykorzystywane w handlu opcjami. Zawiera on także opis funkcjonowania warrantów w Polsce.

Rozdział 9 prezentuje najbardziej współczesne zagadnienia z zakresu analizy opłacalności inwestycji kapitałowych. Jego tematyka dotyczy budowy portfela inwestycji finansowych. Przedstawiono w nim podstawowe parametry charakteryzujące papiery wartościowe oraz metody budowy portfela. Omówiono w nim także funkcje użyteczności związane z inwestowaniem na rynku kapitałowym oraz modele równowagi tego rynku. Opisano dwa z nich: Capital Asset Pricing Model (CAPM) oraz Arbitrage Pricing Theory (APT). Punktem wyjścia jest model jednowskaźnikowy Sharpe'a.

W rozdziale 10 zaprezentowano funkcjonowanie inwestorów instytucjonalnych na współczesnym rynku kapitałowym. Uwagę skupiono na roli banków komercyjnych, instytucji ubezpieczeniowych oraz funduszy emerytalnych, funduszy powierniczych i banków inwestycyjnych. Ich przedstawienie w książce jest istotne ze względu na fakt, iż w rozwiniętych gospodarkach rynkowych około 80% transakcji na rynku kapitałowym dokonywane jest przez inwestorów instytucjonalnych. W rozdziale tym zaprezentowano także przykłady funkcjonowania inwestorów instytucjonalnych na polskim rynku.

Książka jest przeznaczona dla szerokiego kręgu Czytelników. Oczywiście adresowana jest przede wszystkim do studentów kierunków ekonomicznych; służy do nauki finansów z zakresu rynku finansowego, jego instrumentów, inwestycji kapitałowych, a także zarządzania finansami. Może być również wykorzystywana przez szerokie grono osób pracujących w biurach maklerskich, w departamentach rynków kapitałowych banków komercyjnych czy w bankowości inwestycyjnej, a także przez analityków papierów wartościowych, osoby zarządzające finansami przedsiębiorstwa oraz inwestorów giełdowych.

Pisząc ją korzystałem z najnowszej literatury światowej oraz z publikacji polskich autorów — książek i artykułów zamieszczonych w czasopismach naukowych. Literatura ta jest zestawiona tematycznie dla każdego rozdziału. Wiedza w niej zaprezentowana ma charakter uniwersalny, co oznacza, że jeszcze przez długi czas będzie wykorzystywana przez podmioty rynku finansowego badające możliwości inwestowania na nim swoich kapitałów.

Zdaję sobie sprawę, że poruszyłem nie wszystkie tematy związane z funkcjonowaniem rynku finansowego i z jego mechanizmami, a niektóre tematy potraktowałem niezbyt dogłębnie. Spowodowane jest to koniecznością ograniczenia rozmiaru książki.

Pragnę bardzo serdecznie podziękować recenzentowi książki, Panu Profesorowi dr. hab. Piotrowi J. Szczepankowskiemu za wnikliwe uwagi, które zostały wykorzystane podczas jej ostatecznej redakcji, oraz Pani Bożenie Marciniak za przygotowanie maszynopisu i jego korektę. Książkę dedykuję mojej żonie Teresie i synowi Marcinowi, dziękując za to, że wspierali mnie w czasie jej pisania oraz chcąc w ten sposób wynagrodzić czas, który im zabrałem.

Wiesław DębskiWprowadzenie. Istota i podział rynku finansowego

Słowa kluczowe: rynek finansowy, instrument finansowy, papier wartościowy, instytucja finansowa, segmenty operacyjne rynku finansowego.

Podstawowymi podmiotami każdej gospodarki są gospodarstwa domowe oraz przedsiębiorstwa. W jej skład wchodzą także jednostki administracji centralnej oraz lokalnej, odpowiadające za realizację polityki gospodarczej, a także sfera produkcji niematerialnej, np. wojsko, nauka, kultura, służba zdrowia; nie wytwarza ona bezpośrednio dochodu narodowego, ale partycypuje w wydatkach państwa. Suma decyzji wymienionych podmiotów wyznacza poziom produkcji dóbr i usług w gospodarce, jej całkowity dochód oraz wydatki. Ponadto na sytuację gospodarczą kraju wywierają wpływ podmioty zagraniczne, z którymi przedsiębiorstwa krajowe dokonują różnego rodzaju transakcji eksportowo-importowych.

Pomiędzy wymienionymi wyżej podmiotami realizuje się szereg transakcji oraz występuje wiele wzajemnych powiązań. Przedsiębiorstwa wytwarzające określone dobra i usługi oferują je gospodarstwom domowym, innym przedsiębiorstwom, jednostkom administracji oraz podmiotom zagranicznym, w zamian za co otrzymują dochody, z których płacą wynagrodzenie zatrudnionym pracownikom, podatki na rzecz państwa oraz ponoszą różne opłaty. Gospodarstwa domowe za pracę oraz wytworzone dobra i usługi otrzymują dochody, które następnie wydatkują na zakup innych dóbr i usług oraz na wymagane podatki. Osoby niepracujące uzyskują różnego rodzaju świadczenia, np. zasiłki, emerytury, renty, które także wydatkują na wyżej wymienione cele. Z kolei państwo z zebranych opłat i podatków finansuje sferę produkcji niematerialnej, wypłaca wynagrodzenia osobom zatrudnionym w sektorze publicznym, wypłaca świadczenia oraz ponosi wydatki na utrzymanie i rozwój infrastruktury państwa (drogi, szkoły, szpitale itp.). Państwo spełnia także funkcję regulacyjną w gospodarce przez stwarzanie warunków aktywizujących działania podmiotów gospodarczych oraz wpływanie na podaż pieniądza w gospodarce i prędkość jego obiegu. W ramach transakcji eksportowo-importowych podmioty krajowe sprzedają wyprodukowane przez siebie dobra i usługi oraz kupują w zamian dobra i usługi wytworzone przez przedsiębiorstwa zagraniczne.

Opisane wyżej transakcje kupna-sprzedaży łączą się z przechodzeniem pieniędzy od kupujących do sprzedających. Jeśli uwzględnimy jeszcze dokonujące się przepływy środków z tytułu wykonywania pracy, świadczeń społecznych oraz innych wydatków, to stwierdzimy, że między podmiotami gospodarki odbywa się ustawiczny okrężny ruch pieniądza. Ogólnie przepływy bieżących strumieni finansowych między wymienionymi wyżej grupami podmiotów gospodarczych można zobrazować, jak na rysunku 1.

Rysunek 1. Ogólny schemat przepływu bieżących strumieni finansowych w gospodarce

Wśród wymienionych na rysunku wydatków gospodarstw domowych, ponoszonych na rzecz przedsiębiorstw, przeważają wydatki konsumpcyjne, z kolei większość wydatków państwa na rzecz tych podmiotów skierowana jest na zakup dóbr inwestycyjnych. W skład podmiotów państwa wchodzą także instytucje kreujące politykę finansową kraju (np. bank centralny), decydujące o podziale dochodu narodowego oraz wspierające aktywność gospodarczą.

We współczesnej gospodarce zobrazowany na rysunku ustawiczny ruch pieniądza między przedstawionymi podmiotami odbywa się przez rynek finansowy. Dochodzi na nim nie tylko do rozliczania zawieranych między tymi podmiotami transakcji, lecz także do finansowania ich działalności gospodarczej. Jest tak dlatego, że w tym procesie występują, z jednej strony, podmioty posiadające nadwyżki środków finansowych i poszukujące możliwości ich korzystnego zagospodarowania, a z drugiej strony — podmioty zgłaszające chęć pozyskania takich środków w celu sfinansowania swojej bieżącej i rozwojowej działalności. W wyniku tych procesów na rynku mamy do czynienia z przepływem środków finansowych w okresach krótkich (są to bieżące strumienie, zwane także strumieniami pieniądza) oraz w okresach długich (są to strumienie kapitału).

Do powstania rynku finansowego doprowadził rozwój pieniądza oraz pojawienie się osób dysponujących nadmiarem wolnych środków pieniężnych, chcących udostępnić je odpłatnie innym podmiotom. Transakcje na rynku finansowym oznaczają czasowe przekazanie środków na rzecz pożyczkobiorcy, pod warunkiem zwrotu kwoty powiększonej o odpowiedni procent w ustalonym terminie bądź też uzyskania określonej stopy zwrotu w przyszłości. Tak więc przez rynek finansowy rozumie się miejsce, gdzie zawiera się różnego rodzaju umowy pożyczkowe bądź kredytowe czy inne, będące w ogólnym rozumieniu źródłem finansowania działalności gospodarczej. We współczesnym świecie wynikające z tych umów przepływy środków między uczestnikami rynku finansowego następują przez określone kanały (rysunek 2).

Rysunek 2. Schemat funkcjonowania rynku finansowego

Na rynku finansowym, będącym częścią składową gospodarki każdego kraju, oprócz opisanych wyżej podmiotów występują jeszcze pośrednicy finansowi. Są to instytucje pośredniczące w przepływie środków finansowych między podmiotami mającymi ich nadwyżkę a podmiotami, które te środki chcą przyjąć do zagospodarowania. Pośrednicy finansowi przyjmują od gospodarstw domowych i przedsiębiorstw niewykorzystywane przez nich w danym momencie środki finansowe, z których udzielają kredytów tym gospodarstwom domowym i przedsiębiorstwom, które chcą je uzyskać. Przedsiębiorstwa mogą pozyskiwać także środki finansowe bezpośrednio od gospodarstw domowych, oferując im w zamian udziały, czyli prawo do współwłasności majątku. Ponadto pośrednicy finansowi mogą pozyskiwać środki od podmiotów zagranicznych oraz od państwa (od banku centralnego), także w zamian za udziały w ich majątku — akcje.

Z punktu widzenia teorii między wymienionymi na rysunku podmiotami rynku finansowego może wystąpić równowaga w bieżących przepływach strumieni finansowych. Jednakże w praktyce tak nie jest. Z reguły grupa gospodarstw domowych oraz przedsiębiorstw ma trwale nadwyżki dochodów nad wydatkami, które chce oddać do zagospodarowania. Z kolei państwo zazwyczaj cierpi na ustawiczny brak środków i chce je pozyskać w celu realizacji swoich zamierzeń, w tym także w celu niezwiększania podatków i niezmniejszania wydatków. Państwo ma możliwość wpływania na zwiększanie lub zmniejszanie przepływających strumieni finansowych, jak również może przyspieszać lub spowalniać ich obrót. Może ono też przez instrumenty polityki finansowej oddziaływać tak, by w ramach przepływów strumieni finansowych między poszczególnymi grupami podmiotów zbliżać przepływy tych strumieni do równowagi. Bilansowanie tych przepływów obecnie najczęściej odbywa się przez system bankowy i instytucje rynku kapitałowego, czyli w sposób zinstytucjonalizowany.

W literaturze przedmiotu rynkiem finansowym określa się „miejsce zawierania transakcji mających za przedmiot szeroko rozumiany kapitał finansowy”. Lepiej jest jednakże powiedzieć, że rynek finansowy to ogól transakcji mających za przedmiot szeroko rozumiany kapitał, gdyż rynek nie musi mieć określonego miejsca, aby transakcje mogły być zawierane. Za ich pomocą dokonuje się przepływ pieniądza od podmiotów posiadających nadwyżki środków (oszczędności) do podmiotów chcących je zagospodarować, czyli zamienić w aktywa realne. Z tego tytułu transakcje te przynoszą właścicielom nadwyżek określone korzyści finansowe, zazwyczaj w postaci dywidendy lub procentu. Inna definicja rynku finansowego mówi, że „jest to ogól transakcji papierami wartościowymi będącymi instrumentami udzielania kredytów krótko-, średnio- i długoterminowych”. Wynika z niej, że przedmiotem transakcji rynku finansowego są papiery wartościowe, co nie do końca jest prawdą, gdyż przedmiotem transakcji zawieranych na rynku finansowym są instrumenty finansowe. Co prawda, papier wartościowy jest podstawowym instrumentem finansowym (rynku finansowego), jednakże instrument ten jest pojęciem szerszym; instrumentem finansowym bowiem są także depozyty i kredyty bankowe, polisy ubezpieczeniowe, jednostki uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych itp. Oznacza to, że zbiór papierów wartościowych zawiera się w zbiorze instrumentów finansowych. Stąd też najbardziej poprawna definicja rynku finansowego powinna brzmieć następująco: rynek finansowy to ogół transakcji instrumentami finansowymi będącymi instrumentami udzielania kredytów krótko-, średnio- i długoterminowych. Oznacza to, że w czasie zawierania transakcji na rynku finansowym pomiędzy jej stronami, czyli kapitałodawcą i kapitałobiorcą, dochodzi do zawiązania pewnego stosunku kredytowego. Ten stosunek kredytowy nazywany jest właśnie instrumentem finansowym. Rozumie się przez niego określone zobowiązanie finansowe kapitałobiorcy względem kapitałodawcy albo inaczej — roszczenie majątkowe kapitałodawcy w stosunku do kapitałobiorcy. Zatem owe przemieszczanie nadwyżek na rynku finansowym między wyszczególnionymi wyżej grupami podmiotów dokonuje się za pośrednictwem papierów wartościowych, które stanowią dokument potwierdzający fakt odpłatnego udostępnienia kapitału. Oznacza to, że są one finansowymi aktywami dla ich posiadaczy i finansowym zobowiązaniem dla ich emitentów.

Z zobowiązaniami tymi, stanowiącymi jednocześnie o korzyściach finansowych kapitałodawców, wiąże się istota papieru wartościowego jako podstawowego instrumentu rynku finansowego. Sprowadza się ona do stwierdzenia, że z tytułu jego posiadania właściciel może mieć jedno z następujących praw:

- a) prawo do współwłasności majątku (udziały, akcje),

- b) prawo do określonego procentu lub innych pożytków (np. obligacje lub inne instrumenty długu),

- c) prawo do otrzymania określonych aktywów w przyszłości lub do rozliczenia pieniężnego (instrumenty pochodne).

Stąd też papier wartościowy można zdefiniować jako dokument stwierdzający fakt dokonania transakcji odpłatnego udostępnienia kapitału, z którego dla kapitałodawcy wynika jedno z wyżej określonych praw. Wynika z tego również, że celem udostępniania środków przez rynek finansowy jest ich inwestowanie, czyli chęć osiągnięcia dochodu. Przejawia się tutaj jedna z podstawowych funkcji rynku finansowego, którą można nazwać funkcją inwestycyjną. Oznacza ona dla posiadaczy nadwyżek finansowych (inwestorów) możliwość ulokowania ich w różnorodnych inwestycjach przez rynek finansowy w celu osiągnięcia z nich określonych korzyści. Drugą podstawową funkcją rynku finansowego jest funkcja finansowania działalności. Rozumie się przez nią stwarzanie możliwości dopływu środków do podmiotów gospodarczych na finansowanie ich działalności. To właśnie przez rynek finansowy płyną nadwyżki finansowe inwestorów do podmiotów chcących je zagospodarować. Podmioty gospodarcze przyjmują te środki za odpowiednią odpłatnością i przeznaczają na finansowanie swojej działalności bieżącej i rozwojowej. Robią to za pośrednictwem papierów wartościowych. Ich istota oraz mechanizmy rynku finansowego są przedmiotem rozważań w tej publikacji.

Instrumenty finansowe mogą mieć różne właściwości, dlatego występuje wiele kryteriów ich podziału. Z punktu widzenia tzw. aspektu własnościowego dzieli się je na instrumenty o charakterze udziałowym i wierzytelnościowym. Instrumenty udziałowe dają prawo dawcy kapitału do udziału w majątku emitenta. Są one dokumentem potwierdzającym własność kapitału zaangażowanego w działalność gospodarczą; właściciel kapitału na tej podstawie ma prawo do korzyści w postaci udziału w zysku emitenta (dywidenda). Podstawowymi rodzajami tych instrumentów finansowych są akcje, kwity depozytowe oraz certyfikaty inwestycyjne.

Instrumenty wierzytelnościowe mają charakter długu (pożyczki), czyli są świadectwem udostępnienia kapitału na ściśle określony czas — do momentu zapadalności. Oznacza to, iż w momencie zapadalności emitent musi zwrócić kapitał posiadaczowi instrumentu. Wśród tych instrumentów bywają również takie, w stosunku do których nie wymaga się zwrotu kapitału, np. skrypty wieczyste. Podstawowymi przykładami instrumentów dłużnych są przede wszystkim różnego rodzaju obligacje, weksle oraz depozyty bankowe. Z tytułu ich posiadania odnosi się korzyść finansową, głównie w postaci procentu.

Na współczesnych rynkach finansowych instrumenty, o których mowa wyżej — w szczególności akcje, obligacje oraz depozyty bankowe — są nazywane instrumentami bazowymi, na których podstawie tworzy się instrumenty pochodne. Zwane są one również instrumentami pozabilansowymi lub derywatami albo derywatywami. Ich wartość kształtuje się jako pochodna wartości innego instrumentu finansowego, stanowiącego właśnie instrument bazowy, zwany też pierwotnym. Stwarzają one prawo albo do kupna lub sprzedaży instrumentu pierwotnego w przyszłości po określonej cenie, albo do odpowiedniego rozliczenia pieniężnego. Instrumenty te zaczęły się upowszechniać w krajach wysoko rozwiniętych od połowy lat siedemdziesiątych XX w. Ich podstawowym celem jest albo spekulacja, albo zabezpieczenie się przed niekorzystną tendencją cen akcji, kursów walutowych czy stóp procentowych. Do instrumentów pochodnych należą kontrakty forwards i futures, opcje oraz swapy.

Innym kryterium podziału instrumentów finansowych jest sposób generowania przez nie dochodu. Wyróżnia się tutaj instrumenty o stałym i zmiennym dochodzie. Klasycznym przykładem pierwszych są obligacje i depozyty bankowe o stałym oprocentowaniu. Można także zaliczyć do nich inne instrumenty wierzytelnościowe, np. weksle o znanej stopie dyskontowej. Do drugiej grupy zalicza się przede wszystkim akcje, co wynika z rezydualnego charakteru dywidendy, którą one przynoszą, oraz obligacje o zmiennym oprocentowaniu, czyli uzależnionym od kształtowania się innej wielkości ekonomicznej, np. stopy inflacji.

Kolejnym kryterium może być przynależność sektorowa emitenta kreującego dany instrument finansowy. Gdy jest on niefinansowym podmiotem gospodarczym (przedsiębiorstwem, organem władzy lokalnej lub centralnej), to emitowane przez niego instrumenty nazywają się bezpośrednimi. Wynika to z faktu, że zgromadzone w ten sposób kapitały są przez emitenta bezpośrednio zagospodarowywane. Jeżeli zaś instrument finansowy emitowany jest przez instytucję finansową, to nazywany jest pośrednim. Rolą tych instytucji jest bowiem pośredniczenie w przepływie kapitału, np. przez udzielanie kredytów.

Jeszcze innym kryterium grupowania instrumentów finansowych może być czas, a ściślej mówiąc, okres od ich emisji do wykupu, zwany też okresem zapadalności. Z punktu widzenia tego kryterium wyróżnia się instrumenty krótkoterminowe, z okresem zapadalności do 1 roku, średnioterminowe — od 1 roku do 3, a czasami do 5 lat, oraz długoterminowe — powyżej tego okresu. Przy okazji warto wspomnieć, że akcje nie mają z góry określonego okresu zapadalności (wykupu), czyli z tego punktu widzenia są instrumentem bezterminowym, ponieważ zwrot wyłożonego na ich zakup kapitału jest jedynie możliwy w przypadku likwidacji spółki (pomijamy tutaj wykup akcji w celu ich umorzenia). Czasami z punktu widzenia czasu instrumenty finansowe dzieli się na krótkoterminowe — o okresie zapadalności do 1 roku, i długoterminowe — o okresie zapadalności powyżej 1 roku. Te pierwsze określa się mianem instrumentów pieniężnych (rynku pieniężnego), natomiast te drugie nazywa się instrumentami kapitałowymi (rynku kapitałowego).

Podobnie jak trudno jest dokonać klasyfikacji instrumentów finansowych, tak samo trudno przeprowadzić systematyzację rynku finansowego. Najczęściej dokonuje się jej przez wydzielenie określonych segmentów operacyjnych, przez które następuje konkretyzacja abstrakcyjnego pojęcia rynku finansowego, gdyż ich zróżnicowanie przeprowadza się ze względu na cel, jakiemu mają one służyć. Kryteriów podziału rynku finansowego jest jednak wiele.

Najbardziej spopularyzowanym w literaturze ekonomicznej podziałem rynku finansowego jest podział na dwa segmenty operacyjne: rynek pieniężny i rynek kapitałowy. Stosowanymi kryteriami podziału są:

- a) okres dysponowania środkami przez podmiot finansujący swoją działalność — kryterium czasu,

- b) cel przeznaczenia uzyskanych środków — kryterium celu.

Zgodnie z tymi kryteriami rynek pieniężny definiuje się jako ten segment rynku finansowego, przez który podmioty gospodarcze finansują swoją bieżącą działalność, a okres tego finansowania nie przekracza jednego roku. Na tym rynku mamy więc do czynienia z występowaniem podaży kapitału krótkoterminowego — chwilowo wolnych środków (oszczędności i rezerw), w stosunku do których poszukuje się możliwości zagospodarowania, nawet na bardzo krótki okres, by uzyskać określony dochód. Z drugiej strony, na rynku pieniężnym przedsiębiorstwa oraz inne podmioty, np. gospodarstwa domowe czy jednostki budżetowe, poszukują funduszy do sfinansowania swoich bieżących wydatków.

Z kolei za rynek kapitałowy uważa się ten segment rynku finansowego, na którym zawierane są transakcje, których przedmiotem są instrumenty finansowe o terminie wykupu powyżej roku z przeznaczeniem uzyskanych środków na cele rozwojowe. Na tym rynku występuje podaż kapitału długoterminowego. Trafia on do emitentów instrumentów finansowych, którzy wykorzystują go do prowadzenia swoich planowych przedsięwzięć inwestycyjnych, stwarzając ich nabywcom możliwość zyskownej lokaty posiadanych środków. Dokonująca się przez rynek kapitałowy bieżąca ocena działalności emitentów powoduje, że kapitały są kierowane na realizację najbardziej efektywnych przedsięwzięć.

Z punktu widzenia rodzaju kontrahenta dokonującego obrotu instrumentami finansowymi, zarówno na rynku pieniężnym jak i na rynku kapitałowym, wyróżniamy rynek pierwotny oraz wtórny. Na rynku pierwotnym dochodzi do zawierania transakcji między emitentami instrumentów a ich pierwszymi nabywcami, natomiast na rynku wtórnym dokonuje się obrót między inwestorami bez udziału emitenta danego instrumentu, chyba że wykupuje on je w celu umorzenia. Na rynku pierwotnym emitenci instrumentów finansowych pozyskują fundusze na działalność bieżącą lub rozwojową, a na rynku wtórnym inwestorzy mają możliwość odzyskania gotówki z poczynionych inwestycji przed terminem zapadalności instrumentu. Nie wszystkie instrumenty finansowe mogą być przedmiotem obrotu na rynku wtórnym, np. kredyty nie mogą.

Istotnym segmentem operacyjnym rynku finansowego, wyróżnionym ze względu na rodzaj instrumentów będących przedmiotem jego obrotu, jest rynek instrumentów pochodnych. Jest to najnowszy segment rynku finansowego; został on wyodrębniony na skutek znacznego rozwoju w ostatnich czasach tych instrumentów na światowych rynkach finansowych.

Istnieją jeszcze inne kryteria podziału rynku finansowego; na przykład z punktu widzenia:

- — zasięgu terytorialnego rynku można mówić o rynku krajowym, regionalnym i ogólnoświatowym,

- — momentu rozliczania transakcji wyróżnia się rynek transakcji natychmiastowych (spot) i terminowych, na którym występują kontrakty forwards, futures oraz opcyjne,

- — formy organizacyjnej rynku wyróżnia się rynek giełdowy — prowadzony na giełdzie z określonymi gwarancjami dla inwestorów oraz pozagiełdowy — prowadzony między instytucjami finansowymi (głównie biurami maklerskimi), czyli z pominięciem giełdy.

Wyszczególnione podstawowe segmenty operacyjne rynku finansowego, jakimi są: rynek pieniężny, kapitałowy oraz instrumentów pochodnych, podlegają dalszemu uszczegóławiającemu podziałowi, głównie według rodzaju występujących na tych rynkach cząstkowych instrumentów. I tak na przykład:

- — na rynku pieniężnym można mówić o segmencie rynku lokat międzybankowych, bonów skarbowych, bonów komercyjnych, certyfikatów depozytowych, weksli etc.,

- — na rynku kapitałowym wyróżnia się zazwyczaj rynek akcji i obligacji, którymi mogą być obligacje skarbowe (rządowe), komunalne oraz przedsiębiorstw,

- — na rynku instrumentów pochodnych mówi się o rynku transakcji terminowych bezwarunkowych (forwards, futures) oraz transakcji terminowych warunkowych (opcje).

Wszystkie wymienione powyżej segmenty rynku finansowego, jak również zaprezentowane jego podziały są przedmiotem szczegółowego opisu oraz analizy w dalszych częściach książki, natomiast celowo, ze względu na ograniczoną objętość książki, wyłączono w niej z rynku finansowego rynek depozytowo-kredytowy oraz rynek walutowy.

W pierwszym przypadku chodzi o lokowanie w bankach zasobów pieniężnych przez podmioty niebankowe oraz udostępnianie im kapitału przeznaczonego w sektorze bankowym na działalność kredytową. W ten sposób podmioty niebankowe mają możliwość deponowania swoich wolnych środków pieniężnych, które po uwzględnieniu dodatkowo mechanizmu kreowania pieniądza mogą być wykorzystane do finansowania działalności podmiotów gospodarczych lub kredytowania wydatków gospodarstw domowych. Z kolei przez rynek walutowy rozumie się „całokształt transakcji wymiany walut wraz z instytucjami pomagającymi je przeprowadzać”. Jest to więc ten segment rynku finansowego, na którym przedmiotem obrotu są waluty. Trzeba pamiętać, że rynek walutowy jest wyodrębniany jedynie przez niektórych autorów literatury ekonomicznej.

Reasumując, ogólną strukturę rynku finansowego z punktu widzenia rodzaju instrumentu finansowego można przedstawić, jak na rysunku 3.

Rysunek 3. Ogólna struktura rynku finansowego z punktu widzenia rodzaju instrumentu

Dokonujące się transakcje na współczesnym rynku finansowym oraz wynikające z nich przepływy środków pieniężnych mają charakter, jak zaznaczyliśmy, zinstytucjonalizowany, co oznacza, że odbywają się za pośrednictwem określonych instytucji finansowych, które tworzą infrastrukturę tego rynku. Generalnie przez instytucję finansową rozumie się podmiot świadczący usługi związane z zawieraniem transakcji, których przedmiotem są instrumenty finansowe, i utrzymywaniem ich w swoich aktywach. Instytucje te w sposób najbardziej ogólny można podzielić na instytucje tworzące własne instrumenty finansowe i nie tworzące ich.

W przypadku nietworzenia takich instrumentów rola instytucji sprowadza się do biernego pośrednictwa w obrocie, czyli faktycznie dystrybuowania instrumentów wchodzących na rynek finansowy lub już na nim występujących. Przykładem takich instytucji mogą być klasyczne banki inwestycyjne, działające w tzw. systemie anglosaskim, lub biura (domy) maklerskie.

Charakterystyczną cechą instytucji finansowych tworzących własne instrumenty (wspomniane już instrumenty pośrednie) jest tzw. aktywne pośrednictwo, a więc działanie, w czasie którego zmieniają się właściwości instrumentów finansowych. Chodzi o to, że instytucje te przyjmując od podmiotów niefinansowych, a także od innych instytucji finansowych, instrumenty finansowe (środki pieniężne), kreują własne instrumenty, które z reguły mają już inne właściwości, np. inną stopę zwrotu, inny poziom ryzyka, inny okres zapadalności, inną wartość.

Instytucje tworzące własne instrumenty finansowe można podzielić na takie, które kreują pieniądz, i pozostałe, czyli te, których instrumenty nie są pieniądzem. Do pierwszej grupy zaliczamy sektor bankowy danej gospodarki, w skład którego wchodzi bank centralny i banki komercyjne, określane również mianem handlowych. Sektor ten odgrywa zasadniczą rolę na rynku finansowym przez kreowanie ogólnej ilości pieniądza w gospodarce oraz przez wpływ na kształtowanie się rynkowych stóp procentowych (ceny pieniądza). Szczególne funkcje spełnia bank centralny, który zazwyczaj jest odpowiedzialny za realizację polityki monetarnej w państwie. Tematyka ta jest rozwinięta w dalszych partiach książki z racji powiązań tej instytucji z rynkiem pieniężnym i kapitałowym.

Instytucje finansowe tworzące własne instrumenty finansowe, które nie są pieniądzem (określone mianem pozostałych instytucji), nie tworzą już tak homogenicznej grupy, jak sektor bankowy. Tworzone przez nie instrumenty nie są wykorzystywane do rozliczeń pieniężnych między podmiotami gospodarczymi. Z reguły instytucje te działają bardzo aktywnie na rynku kapitałowym, gdzie pełnią rolę inwestorów instytucjonalnych. Przykładem takich instytucji są towarzystwa ubezpieczeniowe, różnego rodzaju fundusze inwestycyjne oraz fundusze emerytalne. Te dwie ostatnie instytucje określa się również mianem instytucji wspólnego albo zbiorowego inwestowania. Na współczesnym rynku finansowym wszystkie wymienione tutaj instytucje pełnią coraz bardziej znaczącą rolę.

Do instytucji rynku finansowego należą także giełdy instrumentów finansowych. Tworzą one infrastrukturę tego rynku, gdyż umożliwiają instytucjonalizację zawierania transakcji, przez co zapewnia się im odpowiedni stopień bezpieczeństwa. Ich domeną jest przede wszystkim rynek wtórny, na którym odbywa się mobilizacja, transformacja oraz wycena kapitału. Generalnie giełdy instrumentów finansowych dzielimy na klasyczne — zwane inaczej giełdami papierów wartościowych, na których przedmiotem obrotu są podstawowe instrumenty rynku kapitałowego, jakimi są akcje i obligacje — oraz terminowe, gdzie obraca się instrumentami pochodnymi.

W krajach rozwiniętych rynek finansowy jest bardzo istotną częścią gospodarki. W ujęciu relatywnym jego podstawowy segment, jakim jest rynek kapitałowy, stanowi średnio od 60% do 80% PKB. W Polsce na koniec sierpnia 2009, kapitalizacja spółek krajowych stanowiła nieco ponad 30% PKB, a wraz ze spółkami zagranicznymi notowanymi na GPW nieco ponad 60% PKB. Rynek ten w naszym kraju zaczął się rozwijać dopiero w latach dziewięćdziesiątych, kiedy rozpoczęto prace nad tworzeniem jego infrastruktury prawnej, organizacyjnej etc. Jest on obecnie w bardzo wczesnym stadium rozwoju i będzie na nim zachodzić szereg zmian. Trzeba jednak podkreślić, iż wprowadzone do tej pory uregulowania mają na celu jego stabilizowanie w dłuższym okresie i w większości odpowiadają standardom międzynarodowym. Podstawowym problemem rynku kapitałowego w Polsce jest mała kapitalizacja z punktu widzenia możliwości operowania na nim znaczących instytucjonalnych inwestorów międzynarodowych. Nadzieją na jego rozwój są działające i rozwijające się w Polsce na szeroką skalę fundusze inwestycyjne, w tym w szczególności fundusze emerytalne. Nie bez znaczenia jest również wprowadzenie na giełdę wszystkich instrumentów dostępnych na rynkach innych krajów; głównie chodzi o wprowadzenie na szerszą skalę instrumentów pochodnych.

Nieuchronne staje się również zaakceptowanie przez giełdę wzrostu znaczenia internetu w handlu giełdowym. Jest ono duże w Stanach Zjednoczonych i coraz większe w Europie. Również w Polsce internet zaczyna już odgrywać pewną rolę; zwiększa się liczba biur maklerskich, które oferują klientom możliwość zawierania transakcji za pośrednictwem internetu. Nieustanny wzrost zainteresowania internetem bierze się stąd, że stwarza on wygodę inwestorom oraz zapewnia szybkość i łatwość składania zleceń. Dodatkowo na najbardziej rozwiniętych rynkach kapitałowych (w Stanach Zjednoczonych) pojawiają się konkurujące ze sobą o klientów firmy zajmujące się sprzedażą papierów wartościowych, będące istotnym zagrożeniem dla tradycyjnie zorganizowanych rynków giełdowych. Najnowszym rodzajem oferty tych firm są ECN (electronic communication networks, czyli elektroniczne sieci komunikacyjne). Działają one podobnie, jak sklepy elektroniczne, tyle tylko, że przez całą dobę zajmują się handlem papierami wartościowymi. Istotną rolę w zakresie inwestowania w papiery wartościowe pełni informacja oraz konkurencja, którą uprawiają wszystkie podmioty tego rynku, aby osiągnąć wyższy zysk z zainwestowanego kapitału. Z kolei informacji na rynku finansowym jest bardzo dużo, gdyż do jej systematycznego przesyłania zobowiązani są emitenci. Cała rzecz sprowadza się do jej umiejętnego czytania i wykorzystywania w celu osiągnięcia korzyści. Chodzi bowiem o stworzenie możliwości wykreowania pewnego zysku nadzwyczajnego, a więc wyższego, z powodu szybszego dostępu do informacji i bardziej umiejętnego jej wykorzystania. Informacja i wiedza zaczyna zatem na tym rynku odgrywać rolę towaru.1.6. Inne instrumenty

Poza lokatami międzybankowymi, bonami skarbowymi i krótkoterminowymi papierami dłużnymi przedsiębiorstw do ważniejszych instrumentów rynku pieniężnego należy jeszcze zaliczyć certyfikaty depozytowe. Są to papiery wartościowe emitowane przez banki komercyjne w celu pozyskania środków pieniężnych. Zostały one rozpowszechnione w Stanach Zjednoczonych, gdy przedsiębiorstwa swoje wolne środki zaczęły lokować w wekslach skarbowych, a nie na niskooprocentowanych rachunkach bankowych, co spowodowało obniżkę dochodów banków. Aby się przed tym bronić, banki zaczęły emitować zbywalne certyfikaty depozytowe, które są odmianą wkładów terminowych. Podstawowa różnica polega na tym, iż certyfikaty depozytowe w okresie do wykupu są zbywalne wraz z należnymi odsetkami. Oznacza to, iż gdy inwestor chce wycofać środki, które ulokował w certyfikacie depozytowym, to może go zbyć według ceny rynkowej, nie tracąc przy tym odsetek za okres od chwili zakupu tego papieru do momentu jego sprzedaży. Stopa oprocentowania certyfikatów depozytowych jest wyższa od stopy oprocentowania bonów skarbowych, co wynika stąd, że ryzyko niewypłacalności banków jest wyższe niż rządu, a ponadto certyfikaty depozytowe muszą być konkurencyjne.

Wyróżnia się cztery podstawowe rodzaje certyfikatów depozytowych:

- 1. Krótkoterminowe certyfikaty o stałym oprocentowaniu emitowane na okres od 1 miesiąca do 1 roku. Ich oprocentowanie od momentu emisji do dnia wykupu jest stale; jego wysokość najczęściej jest negocjowana między stronami w dniu emisji. Zazwyczaj są to papiery na okaziciela, co zapewnia ich łatwy zbyt na rynku wtórnym.

- 2. Długoterminowe certyfikaty o stałym oprocentowaniu emitowane na okres od 1 roku do 5 lat. Wyplata odsetek następuje zwykle co 6 lub 12 miesięcy.

- 3. Dyskontowe certyfikaty depozytowe, które są emitowane po cenie niższej od ich wartości nominalnej. Wartość nominalną certyfikat ten uzyskuje w dniu zapadalności.

- 4. Certyfikaty depozytowe ze zmienną stopą procentową emitowane na okres od 3 miesięcy do 5 lat. Ich oprocentowanie jest zrelatywizowane do innej stopy rynku pieniężnego i zmienia się wraz z nią. Odsetki są naliczane z częstotliwością 3, 6 lub 12 miesięcy.

Certyfikaty depozytowe emituje się w postaci zdematerializowanej, zazwyczaj w dużych okrągłych kwotach, np. 100 tys. dolarów, euro, złotych etc. Występują więc głównie na rynku hurtowym. Mogą być także emitowane w walutach obcych; w Polsce np. w dolarach. Służą wtedy jako zabezpieczenie przed zmianą kursu walutowego w transakcjach importowych. Ich stopa oprocentowania musi być wtedy powiązana ze stopą zmian kursu walut. Ich najczęstszy okres wykupu wynosi od 1 miesiąca do 12 miesięcy; przeciętnie 3 miesiące. Mogą być też wykorzystywane do zawierania transakcji spekulacyjnych. Powodem nabywania takich certyfikatów depozytowych jest wówczas oczekiwanie określonej zmiany kursu walutowego i chęć zrealizowania wynikającego z tej zmiany zysku.

Rynek pierwotny certyfikatów depozytowych tworzą: emitent, czyli bank, i nabywcy. Cena papieru może być negocjowana; zależy ona od wysokości głównych stóp procentowych rynku pieniężnego, kierunku ich zmian, popytu na pieniądz oraz ogólnej płynności sektora bankowego (niedoboru lub nadwyżki środków). Cena ta może być również ustalana w drodze przetargu, do którego przystępują inwestorzy, podając swoją cenę za 100 jednostek nominalnych waluty certyfikatu. Emitent wybiera ofertę najkorzystniejszą pod względem ceny. Certyfikaty niesprzedane na przetargu kieruje się do sprzedaży ciągłej, która odbywa się od daty emisji do dnia poprzedzającego datę ich wykupu. Cenę w tym okresie ustala emitent.

Z kolei przez rynek wtórny rozumie się sprzedaż/kupno certyfikatów depozytowych między inwestorami. Jego organizacją zajmuje się emitent, który dokonuje kwotowań oraz zapewnia wykup w sytuacji, gdy jeden inwestor chce papier sprzedać, a brak inwestora, który chciałby go w tym samym czasie kupić. Rynek wtórny jest organizowany w okresie od emisji certyfikatu do dnia jego zapadalności i ma na celu stworzenie inwestorowi możliwości zamiany papieru na gotówkę w sytuacji, w której inwestor będzie tego chciał. W ten sposób zapewniona jest płynność tych papierów.

Przykładem certyfikatów depozytowych występujących na polskim rynku mogą być certyfikaty Polskiego Banku Rozwoju, które były emitowane w pierwszej połowie lat dziewięćdziesiątych w nominałach 100 i 500 tys. zł na okres 3 miesięcy. Ich oprocentowanie było zmienne i składało się ze stałej stopy dla trzymiesięcznych depozytów dolarowych lub markowych według stopy LIBOR oraz różnicy kursu złotego i dolara lub marki między dniem emisji certyfikatu i dniem jego wykupu. Indeksowanie certyfikatów w oparciu o kursy tych walut dawało możliwość spekulacji oraz chroniło importerów przed ryzykiem zmiany kursu.

Innym przykładem certyfikatów depozytowych w Polsce były certyfikaty emitowane w połowie lat dziewięćdziesiątych przez Bank Rozwoju Eksportu; emitował on:

1. Certyfikaty trzymiesięczne denominowane w markach, które miały jeden kupon odsetkowy oprocentowany według stawki LIBOR dla trzymiesięcznych depozytów w markach minus 0,2%. Były one sprzedawane w ofercie niepublicznej, skierowanej do wybranych inwestorów, w nominałach po 100 tys. marek.

2. Certyfikaty roczne denominowane w markach, które miały cztery kupony odsetkowe, z których każdy był oprocentowany według stawki LIBOR dla trzymiesięcznych depozytów w markach. Były one sprzedawane w ofercie niepublicznej po 50 tys. marek.

Emisję certyfikatów depozytowych w drugiej połowie lat dziewięćdziesiątych uruchomiło także Centrum Operacji Kapitałowych Banku Handlowego. Były one przeznaczone dla inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych. Te pierwsze (typ A) miały nominał 1000 zł, a te drugie (typ B) — 100 tys. zł. Transakcje tymi papierami odbywały się w czasie rzeczywistym (system on line), co oznaczało, iż w dowolnym punkcie obsługi klienta Banku Handlowego w kraju można było kupić lub sprzedać certyfikat i transakcja zostawała natychmiast wykonana i rozliczona. Bank Handlowy zapewniał kwotowanie certyfikatów na rynku wtórnym; okres ich wykupu ustalono na 3 miesiące.

Innym segmentem rynku pieniężnego jest rynek weksli własnych przedsiębiorstw. Emitowane są one najczęściej przez duże przedsiębiorstwa o dobrej kondycji finansowej. Weksel własny jest dokumentem finansowym (papierem wartościowym) zobowiązującym wystawcę do bezwarunkowego zapłacenia jego posiadaczowi określonej na nim kwoty w określonym czasie. Papiery te są zbywalne. Za ich pośrednictwem następuje przenoszenie prawa własności na osobę trzecią poprzez indosowanie, co oznacza, iż osoba, która otrzymała od wystawcy weksel, może przenieść świadczenie na rzecz innej osoby. Weksle własne często służą do finansowania zakupu materiałów, surowców i zapasów wyrobów gotowych w przedsiębiorstwie. Nazywa się je kupieckimi. Mogą być kupowane przez firmy mające akurat wolne środki, jak również przyjmowane do dyskonta przez banki. Ich przeciętny okres wykupu to 30, 60 i 90 dni.

Z rynkiem weksli łączy się także rynek akceptów bankowych. Są to zbywalne weksle terminowe, emitowane z reguły przy okazji dokonywania transakcji eksportowo-importowych. Weksel taki wystawia importer, który przekazuje go swojemu bankowi z prośbą o wyrażenie akceptu, czyli przyrzeczenie zapłaty eksporterowi w momencie wysyłki towaru. Ponieważ termin wykupu weksla może wynosić np. 90 dni, importer ma odroczoną płatność i czas na sprawdzenie przesyłki, a eksporter otrzymuje pieniądze wkrótce po jej wysianiu, po przedstawieniu weksla do dyskonta w banku w swoim kraju.

Akcepty bankowe są zbywalne, co oznacza, iż w momencie, gdy bank potrzebuje gotówki, może je sprzedać maklerowi specjalizującemu się w tego typu transakcjach lub inwestorom, którzy kupują akcepty po cenie niższej od ich wartości nominalnej. W dniu wykupu weksla makler w zamian za otrzymaną gotówkę zwraca bankowi akcepty. Akcepty bankowe są również chętnie kupowane przez bank centralny; przyjmuje on także dyskontowane przez banki komercyjne weksle kupieckie, udzielając tym bankom pożyczek według stopy redyskontowej.

W krajach o gospodarce rynkowej znane są również transakcje odkupu weksli. Mogą to czynić duże przedsiębiorstwa, które mają chwilowo wolne zasoby gotówki lub które gromadzą gotówkę na z góry określone cele, np. wypłatę dywidendy, wynagrodzeń lub regulowanie zobowiązań podatkowych. Jeżeli chcą tę gotówkę ulokować w dochodowych płynnych aktywach, to mogą się z tym zwrócić np. do maklera, który w zamian za pożyczone środki przekaże przedsiębiorstwu weksle na określony okres. Makler zapłaci przedsiębiorstwu określony procent, który jest niższy od oprocentowania kredytu bankowego. Przedsiębiorstwo uzyskuje dochód w momencie zwrotu maklerowi weksli, czyli gdy potrzebuje gotówki. Są to weksle, które jeszcze nie podlegają wykupowi. Transakcje odkupu weksli polegają więc na sprzedaży weksli przedsiębiorstwu i zobowiązaniu się maklera do ich natychmiastowego odkupienia w określonym przyszłym momencie po z góry ustalonej cenie. Transakcje te mogą nawet być zawierane na kilka dni. Mogą być zawierane przez władze lokalne oraz banki centralne, które wykorzystują je do realizacji polityki pieniężnej kraju.

Literatura

Bielecka Z., Wierzchowski M. Papiery dłużne — zagadnienia praktyczne, „Parkiet”, Warszawa 1998. Bień W. Rynek papierów wartościowych, Difin, Warszawa 1996.

Dębski W. Krótkoterminowe papiery dłużne firm, „Bank i Kredyt” 1997, nr 10. Dworniak M. Papiery komercyjne, „Rzeczpospolita" z 23 grudnia 1996 r. Jacyszyn J. Papiery dłużne w Polsce, „Rzeczpospolita” z 16 sierpnia 1995 r. Kaźmierczak A. Pieniądz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1993. Niechcielski J„ Wieloch D. Bony komunalne — nowy sposób finansowania gmin, „Rzeczpospolita” z 31 maja 1999 r.

Nowak M. Rynek papierów komercyjnych w Polsce, „Bank i Kredyt” 1998, nr 3.

Onoszko J. Rynek krótkoterminowych papierów dłużnych w Polsce, „Bank i Kredyt” 2002, nr 4. Rozporządzenie Ministra Finansów z 26 czerwca 2006 r. w sprawie warunków emitowania bonów skarbowych, Dz. U. 2006, nr 113, poz. 771.

Sierpińska M. Krótkoterminowe papiery dłużne, „Penetrator” 1996, nr 6.

Styn I. Co to jest sekurytyzacja aktywów, „Rynek Terminowy” 2001, nr 4.

Szczecińska A. Papiery dłużne przedsiębiorstw — stan rynku na koniec 1998 roku, „Rzeczpospolita” z 4 stycznia 1999 r.

Szpunar P. Międzybankowy rynek pieniężny, w: System finansowy w Polsce, B. Pietrzak, Z. Polański, B. Woźniak (red.). Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2003.

Templewicz K. Papiery dłużne firm — kredyt w innej postaci, „Rzeczpospolita” z 22 maja 1996 r.

Uchwała nr 35 Zarządu Narodowego Banku Polskiego z 24 listopada 2000 r. w sprawie emitowania bonów pieniężnych Narodowego Banku Polskiego oraz obrotu tymi bonami, Dz.Urz. NBP 2000, nr 15, poz. 28.

Uchwała nr 29 Zarządu Narodowego Banku Polskiego z 12 września 2003 r. w sprawie wprowadzenia „Regulaminu prowadzenia przez Narodowy Bank Polski rachunków i kont depozytowych papierów wartościowych oraz obsługi operacji na papierach wartościowych i ich rejestracji na rachunkach i kontach depozytowych tych papierów”, Dz. Urz. NBP 2003, nr 15, poz. 23.

Ustawa z 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi, Dz. U. 2005, nr 183, poz. 1538. Węcławski J. Sekurytyzacja — nowa forma finansowania przedsiębiorstw, „Bank i Kredyt” 1994, nr 8. Wieczorek D. Commercial papers — skrypty dłużne emitowane przez przedsiębiorstwa, „Bank i Kredyt” 1998, nr 4.

Zatryb G. Funkcjonowanie rynku pieniężnego w Polsce, Biblioteka Menedżera i Bankowca, Warszawa 1994.

Zombirt J„ Styn I. Transakcje sekurytyzacyjne na świecie i w Polsce, „Rynek Terminowy” 2001, nr 4.