Wycena przedsiębiorstwa - ebook

Wstęp

Wycena przedsiębiorstw stanowi istotny obszar badań naukowych. Jest także przedmiotem działalności praktycznej. Zagadnienie szacowania wartości jest obecne w literaturze od kilkudziesięciu lat. Rosnące znaczenie wyceny na świecie, jak również w Polsce, wynika ze wzrostu zamożności społeczeństw, rozwoju przedsiębiorczości, postępującej globalizacji rynków finansowych oraz wzrostu liczby transakcji kupna i sprzedaży przedsiębiorstw lub ich udziałów. Na podstawie wyceny analitycy giełdowi udzielają rekomendacji dla cen akcji. Szacowanie wartości przedsiębiorstwa jako całości lub jego udziałów ma istotną rolę w ocenie opłacalności fuzji i przejęć, działań restrukturyzacyjnych, procesów prywatyzacji, przekształceń formy organizacyjno-prawnej, a także w analizie przedsięwzięć inwestycyjnych i tworzeniu portfeli inwestycyjnych na rynku kapitałowym. Konieczność wyceny przedsiębiorstwa pojawia się również w sprawach rozwodowych, w przypadkach naruszeń praw właścicieli mniejszościowych, partycypacji pracowników we własności, przy ustalaniu wysokości podatków, podziale przedsiębiorstwa między wspólników, w postępowaniach odszkodowawczych, w sprawach dotyczących spadków i darowizn. Wzorem krajów wysoko rozwiniętych przeprowadzanie wycen przedsiębiorstw w Polsce będzie dążyło do formalnego uregulowania za pomocą standardów wyceny. Wynika to z faktu, że ustrukturyzowanie oraz określenie ram metodycznych przeprowadzania wyceny zapewnia wyższy poziom wiarygodności i jakości oraz zmniejsza niepewność użytkowników tych standardów. Ogranicza również ryzyko metodyczne wyceny przez wprowadzenie jednolitej terminologii, określenie podstawowych etapów procesu wyceny, a także zakresu niezbędnych informacji.

Proponowany w tej pracy proces wyceny integrujący prognozy sprzedaży, wykorzystujący podejście scenariuszowe oraz pokazujący zależności między poszczególnymi jego etapami może być głosem w dyskusji nad standaryzacją procedur wyceny, szczególnie metodami dochodowymi, gdzie istotne znaczenie ma analiza fundamentalna wycenianego podmiotu i otoczenia, w którym on funkcjonuje. Szczegółowo opracowana koncepcja zintegrowanego procesu wyceny przedsiębiorstwa została uzupełniona analizą studiów przypadków. Integracja dotyczy przede wszystkim prognoz sprzedaży, na podstawie których jest formułowana większość założeń do prognoz finansowych. Elementem integrującym są również scenariusze przyszłości dotyczące kształtowania się czynników dalszego i bliższego otoczenia przedsiębiorstwa, a także funkcjonowania przedsiębiorstwa i wielkości parametrów finansowych w poszczególnych stanach otoczenia. W proponowanym procesie wyceny podejmuje się również próbę udowodnienia, że najbardziej efektywną wyceną jest ta, w której szacuje się przedział wartości otrzymany na podstawie wyceny przedsiębiorstwa w scenariuszach.

Opracowanie może stanowić przewodnik po tym, jak przeprowadzić wycenę metodami dochodowymi, stosując podejście zintegrowane – tj. traktując firmę jako organizm funkcjonujący w szerszym otoczeniu. Analiza przykładów rzeczywistych oraz powołania na dane źródłowe, opracowania i raporty branżowe może dać cenne wskazówki praktyczne analitykom przeprowadzającym wyceny przedsiębiorstw.

Stopa wzrostu przychodów ze sprzedaży jest wymieniana jako jeden z dwóch najważniejszych czynników wpływających na wielkość wolnych przepływów gotówkowych, a zatem pośrednio na wartość firmy. Zasadniczo chodzi o stopę zmiany przychodów ze sprzedaży, niezależnie od tego czy następuje wzrost, czy spadek. Jest to jeden z nośników wartości. Prognoza sprzedaży jest określana jako najistotniejszy element w tworzeniu prognozy zintegrowanego rachunku zysku i strat oraz bilansu, z których wynikają wolne przepływy gotówkowe i inne czynniki kształtujące wartość firmy, gdyż determinuje wartość większości pozostałych zmiennych (kosztów, kapitału obrotowego).

Prognozy sprzedaży i ich dokładność zajmują ważną pozycję w analizie procesu wyceny przedsiębiorstwa na etapie konstrukcji modelu oczekiwanych wyników finansowych.

Zauważa się, że znaczna część analizy przedsiębiorstwa pod kątem szacowania jego wartości wiąże się z prognozowaniem sprzedaży. Szczególną uwagę poświęca się prognozom sprzedaży, badaniu ich zasadności oraz ocenie wiarygodności. Zagadnienie prognoz sprzedaży i ich istotności jest obecne w literaturze zarządzania finansami i wyceny. Wiele przesłanek wskazuje na to, że estymacja przyszłych wielkości sprzedaży stanowi kluczowy element prognoz finansowych będących podstawą szacowania wartości metodami dochodowymi. Jednak znaczna większość autorów zajmujących się finansami i wyceną przedsiębiorstw przyjmuje prognozowane wartości sprzedaży jako dane, nie zagłębiając się w kwestie związane z pochodzeniem tych wartości.

Analiza literatury dotyczącej prognozowania, analizy strategicznej oraz zarządzania finansami i wyceny wykazała brak całościowego podejścia do zagadnień, które w praktyce biznesu są ściśle ze sobą związane i mają na siebie istotny wpływ. Zatem istnieje realna potrzeba integracji procesów związanych z wyceną i prognozowaniem sprzedaży. Wycena, a szczególnie wycena metodami dochodowymi, jest przeprowadzana na podstawie założeń dotyczących przyszłości przedsiębiorstwa. Prognozy przychodów ze sprzedaży oraz prognozy finansowe powinny wynikać z analizy fundamentalnej.

Wyznaczenie wielkości i zmian wielkości sprzedaży w przyszłości należą do najtrudniejszych problemów związanych z szacowaniem wolnych przepływów gotówkowych. Wynika to z zależności od dwóch rodzajów czynników: makroekonomicznych, pozostających poza wpływami przedsiębiorstwa, i mikroekonomicznych, na które przedsiębiorstwo ma wpływ.

Prognozy sprzedaży są jednymi z najważniejszych prognoz sporządzanych w przedsiębiorstwach, gdyż od przyszłych wartości przychodów ze sprzedaży zależy funkcjonowanie całych organizacji.

Prognozy sprzedaży są podstawą tworzenia biznesplanów, planów produkcji i planowanych wielkości zapasów. Na ich podstawie projektuje się wielkość wydatków kapitałowych, a także określa przyszłe zapotrzebowanie na finansowanie działalności przedsiębiorstwa. Wielkości sprzedaży mają wpływ na kształtowanie się większości składników sprawozdań finansowych, a to właśnie od nich zależą strumienie wolnych przepływów gotówkowych, a także inne strumienie dochodów, na podstawie których można oszacować wartość przedsiębiorstwa.

Rodzi się pytanie: czy wycena powinna być oparta na prognozie sprzedaży? Tak. Przy założeniu, że prognoza sprzedaży jest zdefiniowana jako oszacowane wielkości sprzedaży uwzględniające strategię przedsiębiorstwa oraz czynniki zewnętrzne, wynikające z sytuacji makroekonomicznej oraz sytuacji w branży.

Proponowany w pracy proces wyceny zintegrowany z procesem prognozowania sprzedaży, wykorzystujący metodę scenariuszy, może znaleźć zastosowanie w praktyce wyceny. W zależności od dostępu do danych i wewnętrznych informacji wycenianego przedsiębiorstwa poszczególne elementy procesu mogą być opracowane w bardziej lub mniej szczegółowy sposób.

Konsekwentne i spójne przyjmowanie założeń według najlepszego stanu wiedzy wyceniającego – zarówno do prognozy sprzedaży, jak i sprawozdań finansowych oraz pozostałych wielkości niezbędnych do przeprowadzenia wyceny metodami dochodowymi – wpływa na podniesienie jakości i wiarygodności jej wyniku.

Proponowany proces może być również wykorzystany jako narzędzie do realizacji celu nastawionego na kreowanie wartości w przedsiębiorstwie. Na podstawie tak przygotowanych prognoz przedsiębiorstwo będzie mogło stworzyć długoterminowe plany funkcjonowania oraz zaplanować określone działania naprawcze w przypadku scenariusza, w którym warunki otoczenia są niekorzystne.

Głównym celem pracy jest analiza wpływu prognoz sprzedaży na proces wyceny przedsiębiorstwa oraz zastosowanie podejścia scenariuszowego w wycenie.

Aby osiągnąć tak określony cel pracy, postawiono następującą hipotezę:

- • zintegrowanie procesu wyceny przedsiębiorstwa z procesem prognozowania sprzedaży, który wykorzystuje metody scenariuszy, wpływa na poprawę wiarygodności i jakości wyceny.

Natomiast cele cząstkowe pracy zostały określone jako:

- • dokonanie wyboru metody wyceny, metody prognozowania sprzedaży oraz metod analizy strategicznej dla uzyskania szacunku wartości przedsiębiorstwa o wysokiej jakości i wiarygodności,
- • stworzenie scenariuszy kształtowania się warunków otoczenia przedsiębiorstwa,
- • stworzenie prognozy wielkości sprzedaży branży oraz prognozy wielkości sprzedaży i przychodów ze sprzedaży przedsiębiorstwa w trzech scenariuszach,
- • stworzenie prognozy sprawozdań finansowych i wolnych przepływów gotówkowych, oszacowanie wartości rynkowej oraz wartości dodanej dla akcjonariuszy w trzech scenariuszach.

Hipoteza zostanie zweryfikowana na podstawie badań literaturowych oraz analizy studiów przypadków. Specyfika metody scenariuszy sprawia, że nie jest możliwe przeprowadzenie badań na dużej grupie przedsiębiorstw; dla każdego przedsiębiorstwa tworzy się indywidualne scenariusze przyszłości. Scenariusze otoczenia makroekonomicznego są budowane dla branży i mogą być budowane dla grupy przedsiębiorstw – strategicznej grupy działającej na jednym rynku. Natomiast scenariusze wpływu czynników otoczenia na konkretne przedsiębiorstwo są specyficzne tylko dla tego przedsiębiorstwa. Zestaw założeń i relacji między wielkościami prognozowanymi a ostatecznym wynikiem wyceny jest indywidualny dla każdej branży i przedsiębiorstwa w niej działającego.

Studia przypadków, przeprowadzone na dwóch przedsiębiorstwach z branży browarniczej, służą zobrazowaniu zaproponowanego procesu wyceny, a analiza otrzymanych wyników – weryfikacji postawionych hipotez. Zamierzeniem autorki było wykorzystanie przykładów do zaprezentowania możliwości zastosowania koncepcji w praktyce. Z tego względu analiza na poszczególnych etapach oraz sama wycena została przeprowadzona w skróconej, uproszczonej wersji, tak aby zachować spójność wywodu oraz przyjmowanych założeń. W obu przykładach moment wyceny został przesunięty w czasie. W chwili wydania publikacji obraz polskiego rynku piwa oraz sytuacja badanych przedsiębiorstw różni się w stosunku do tej prezentowanej w przykładach. Takie ujęcie zostało zastosowane, aby analiza bieżącej sytuacji na rynku akcji nie przysłoniła uniwersalnego charakteru rozważań. Jak precyzyjnie stwierdzono w rozdziale czwartym, opracowane przykłady są jedynie opinią autorki, natomiast nie stanowią porady w rozumieniu polskich przepisów prawa.

Ważnym etapem wyceny jest ustalenie odpowiednich premii i dyskont z tytułu kontroli, płynności i wielkości, jeśli dochodzi do faktycznej transakcji kupna-sprzedaży całości lub części przedsiębiorstwa, przymusowego wykupu akcji lub rozstrzygnięcia o wartości pakietu akcji/ udziałów przed sądem. Obliczenie premii/dyskonta z tytułu kontroli jest zagadnieniem, które zasadniczo wpływa na wartość przedsiębiorstwa, jednakże jest działaniem niezależnym od wpływu prognoz sprzedaży na wartość przedsiębiorstwa i zdaniem Autorki może być traktowane jako temat oddzielny. Szczegółowe rozważania na temat premii z tytułu kontroli Czytelnik może znaleźć m.in. w publikacji K. Byrki-Kity (2013); zawarto tam również wyniki badań przeprowadzonych na polskim rynku. Dodatkowo obszerny materiał poświęcony różnym rodzajom korekt bazowych wyników wyceny opracowany na podstawie literatury i światowych standardów wyceny będzie można znaleźć w monografii P. Szymańskiego (planowany rok wydania: 2014).

Rozdział pierwszy jest poświęcony tematyce wartości rynkowej przedsiębiorstwa i wycenie oraz charakterystyce czynników wpływających na wartość, inaczej – nośników wartości (ang. value drivers). Zwrócono również uwagę na zagadnienie mierników zarządzania wartością opartych na dochodowych metodach wyceny. Główny nacisk położono na rolę, jaką w wycenie wartości rynkowej odgrywa prognoza sprzedaży, a zatem cały proces prognozowania sprzedaży.

W rozdziale drugim zostały przedstawione wybrane metody analizy strategicznej, możliwe do zastosowania w celu sformułowania założeń do prognozy sprzedaży oraz wyceny przedsiębiorstwa. Zaprezentowano metody analizy otoczenia makroekonomicznego, otoczenia konkurencyjnego w branży oraz pozycji konkurencyjnej przedsiębiorstwa.

W rozdziale trzecim szczególną uwagę poświęcono metodzie scenariuszy jako heurystycznej metodzie prognozowania warunków otoczenia przedsiębiorstwa. Ze względu na podjęcie tematyki prognozowania w pierwszej części rozdziału dokonano analizy i charakterystyki procesu prognozowania sprzedaży, a także przeprowadzono analizę różnych podejść do prognozowania sprzedaży i omówiono podstawowe etapy budowy prognozy.

W rozdziale czwartym zaprezentowano koncepcję procesu wyceny zintegrowanego z procesem prognozowania sprzedaży. Badania empiryczne nad zastosowaniem proponowanej koncepcji przeprowadzono na danych rzeczywistych. Stworzono procedurę wyceny, która została zastosowana w formie studium przypadków dla dwóch podmiotów: Kompanii Piwowarskiej SA oraz Grupy Żywiec SA, działających w branży producentów piwa, która funkcjonuje pod ogólnie przyjętą nazwą branży browarniczej. Branża browarnicza została wybrana do badania ze względu na zbliżoną technologię produkcji, stosunkowo jednorodny produkt, podobne kanały dystrybucyjne stosowane przez przedsiębiorstwa, stosunkowo niską marżę operacyjną oraz dużą wrażliwość wyników finansowych na zmiany przychodów ze sprzedaży.

W procedurze zostały wykorzystane wybrane metody i narzędzia prezentowane w poprzednich rozdziałach. Wyniki analizy i prognozy poszczególnych parametrów zostały zaprezentowane w rozdziale czwartym. W wyniku zastosowanej procedury wyceny otrzymano przedział wartości rynkowej badanych przedsiębiorstw w zależności od scenariusza warunków otoczenia. Oszacowano również wartość dodaną dla akcjonariuszy, tworzoną przez przedsiębiorstwo w każdym roku prognozy w poszczególnych scenariuszach.

Zastosowanie i analiza zaproponowanego procesu wyceny wykazały, że jego istotną cechą jest konsekwentne i spójne przyjmowanie założeń dotyczących wpływu poszczególnych czynników zarówno na prognozy sprzedaży, jak i parametry finansowe szacowane na potrzeby wyceny. Dzięki jego zastosowaniu można uzyskać podniesienie jakości i wiarygodności wyceny.

Analiza scenariuszy i zależności między parametrami finansowymi przedstawiona w proponowanym ujęciu może również wspierać proces podejmowania decyzji na poziomie strategicznym lub operacyjnym w zakresie uzyskania odpowiednich wyników finansowych maksymalizujących wartość przedsiębiorstwa i zwiększających bogactwo właścicieli.

Proponowany w pracy proces wyceny jest uniwersalny, składa się z niezbędnych etapów analizy i prognozy, w których mogą zostać zastosowane różne narzędzia proponowane w literaturze. Decyzja o doborze odpowiednich narzędzi i metod stosowanych na każdym etapie procesu należy do analityka, jest uzależniona od dostępu do danych, możliwości współpracy z przedsiębiorstwem oraz od celu badania wynikającego z potrzeb badanego przedsiębiorstwa. W części etapów można również wykorzystać istniejącą już dokumentację, analizy, raporty i materiały wewnętrzne przedsiębiorstwa.

Do wkładu własnego w pracy można zaliczyć:

- • stworzenie procesu wyceny przedsiębiorstwa zintegrowanego z procesem prognozowania sprzedaży,
- • stworzenie eksperckiego modelu prognozowania sprzedaży branży browarniczej oraz opracowanie na jego podstawie prognozy do 2022 r.,
- • zastosowanie metody scenariuszy do stworzenia spójnego zestawu założeń do prognozy i wyceny przedsiębiorstwa oraz przeprowadzenie wyceny w scenariuszach.

Zastosowana metoda scenariuszy została oparta na procedurze postępowania zaproponowanej przez K. van der Heijdena i współautorów; jest ona najbliższa metodom opartym na logice intuicyjnej, bazującym na kreatywnej postawie tworzących scenariusz.

Publikacja może stanowić przewodnik po tym, jak przeprowadzić wycenę metodami dochodowymi, stosując podejście zintegrowane – tj. traktując firmę jako organizm funkcjonujący w szerszym otoczeniu. Analiza przykładów rzeczywistych oraz powołania na dane źródłowe, opracowania i raporty branżowe może dać cenne wskazówki praktyczne analitykom przeprowadzającym wyceny przedsiębiorstw.

Będzie ciekawym uzupełnieniem literatury na wykładach na studiach magisterskich z zakresu wyceny przedsiębiorstw, zarządzania wartością, prognozowania finansowego.

Polecam ją osobom zajmującym się finansami przedsiębiorstw, a w szczególności wyceną przedsiębiorstw w praktyce biznesu: dyrektorom finansowym, doradcom inwestycyjnym, biegłym sądowym zajmującym się wyceną przedsiębiorstw na potrzeby rozstrzygania sporów sądowych, rzeczoznawcom majątkowym wyceniającym przedsiębiorstwa, doradcom, analitykom uczestniczącym w transakcjach fuzji i przejęć, autoryzowanym doradcom przygotowującym wycenę spółek na potrzeby określenia ceny akcji w momencie debiutu na giełdzie papierów wartościowych, inwestorom.1.1. Pojęcie wartości rynkowej przedsiębiorstwa – definicja i standard wartości

Dyskusja na temat nadrzędnego celu prowadzenia działalności gospodarczej trwa zarówno w literaturze, jak i praktyce od wielu lat. Jedna z pierwszych tez, twierdząca, że przedsiębiorstwo istnieje po to, aby powiększać bogactwo właścicieli, została ogłoszona przez A.A. Berlego w 1932 r. na łamach „Harvard Law Review” (Szczepankowski 2007, s. 19).

Pojawili się zwolennicy twierdzenia, iż głównym celem strategicznym przedsiębiorstwa jest maksymalizowanie jego wartości rynkowej, przede wszystkim z perspektywy właścicieli. Mniej więcej w tym samym czasie powstała również koncepcja stawiająca na równi cel maksymalizacji bogactwa właścicieli z dbałością o interesy pracowników, klientów, dostawców oraz całego społeczeństwa, czyli maksymalizacja wartości dla interesariuszy (stakeholders; Freeman 1984; Donaldson and Preston 1995). Wśród badaczy tematu znajdują się zarówno osoby, które przeciwstawiają sobie właścicieli i pozostałe grupy interesariuszy przedsiębiorstwa, jak również takie, które twierdzą, że maksymalizując wartość rynkową przedsiębiorstwa, a co za tym idzie wartość rynkową w długim okresie, nie można tego dokonać bez dbałości o klientów, jakość usług i produktów oraz pracowników i wizerunek organizacji kierującej się zasadami odpowiedzialności społecznej.

Zakładając, iż celem przedsiębiorstwa jest maksymalizacja bogactwa właścicieli, każde z działań podejmowanych w przedsiębiorstwie powinno prowadzić do wzrostu wartości dla akcjonariusza (udziałowca), czyli wzrostu wartości przedsiębiorstwa, która mu przysługuje (Rutkowski 2002, s. 24).

Dla przedsiębiorstwa, które przeprowadziło emisję akcji, nadrzędnym celem jest maksymalizacja ceny rynkowej akcji. Natomiast dla firmy, która nie emitowała akcji, głównym celem jest maksymalizacja rynkowej wartości kapitału własnego, czyli wartości dla właścicieli.

Ocena zmian wartości firmy może służyć podejmowaniu optymalnych decyzji gospodarczych. Zagadnienia związane z wartością przedsiębiorstwa i jego wyceną zajmują jedno z istotniejszych miejsc w teorii finansów. Ważne miejsce zajmuje również, popularna ostatnio, koncepcja zarządzania wartością przedsiębiorstwa lub zarządzania przez wartość (VBM – Value Based Management) traktowana jako uniwersalna koncepcja zarządzania przedsiębiorstwem, zwracająca uwagę na oczekiwania wszystkich podmiotów zainteresowanych jego funkcjonowaniem.

Podstawowym założeniem jest przekształcenie przedsiębiorstwa w organizację o zwiększonej liczbie mechanizmów pozwalających na dostarczanie wartości dla właściciela oraz generowanie korzyści dla pracowników i klientów (Dudycz 2001, s. 44).

Sam termin „wartość” jest dość wieloznaczny i odnosi się zarówno do jego zastosowania w różnych dyscyplinach naukowych, takich jak ekonomia, finanse lub prawo, jak i do obfitości znaczeń w ramach poszczególnych dyscyplin.

W ogólnym rozumieniu wartość oznacza „ile coś jest warte pod względem materialnym” (Zarzecki 1999, s. 11). Słownikowa definicja wartości brzmi: „ekwiwalent materialny, pieniężny czegoś; cena” (Dunaj 2001, s. 768).

Bardziej precyzyjne definicje wartości znane w ekonomii to m.in. (Zarzecki 1999, s. 12–13; Dobb 1976, s. 52; Rappaport 1999, s. 37):

1) Wartość użytkowa − funkcja zdolności danego dobra do zaspokajania ludzkich potrzeb.

2) Wartość wymienna − zdolność danego dobra do bycia przedmiotem wymiany na inne dobro. Posiadanie wartości użytkowej jest warunkiem niezbędnym zaistnienia wartości wymiennej, natomiast dobro nie musi mieć wartości wymiennej, aby mieć cechy wartości użytkowej.

3) Cena (towaru, dobra) − pieniężne wyrażenie wartości danego dobra.

4) Wartość naturalna − wartość centralna, wokół której oscylują ceny wszystkich towarów.

5) Wartość księgowa − wynika z zapisu w księgach rachunkowych przedsiębiorstwa.

6) Wartość dla akcjonariuszy − wartość rynkowa przedsiębiorstwa pomniejszona o wartość zadłużenia.

Pierwszym krokiem, jaki należy podjąć przed rozpoczęciem wyceny, jest zdefiniowanie pojęcia wartości. Innymi słowy: na jakie potrzeby i dla kogo szacujemy wartość, co jest celem wyceny. Następny krok to ustalenie czynników wpływających na wartość i nośników wartości, aby można było realizować cel polegający na maksymalizacji wartości (szerzej na ten temat w podrozdz. 1.4).

Zdefiniowanie standardów wartości mieści się w ramach pojęcia standardów wyceny przedsiębiorstw/wyceny biznesowej (Szymański 2011, s. 229), które koncentrują się na metodycznej stronie procesu wyceny. Wskazują, jakie kroki należy podjąć, aby poprawnie przeprowadzić wycenę, jakie obszary należy poddać badaniu. Standardy wyceny biznesowej mają ogólny charakter, w warstwie merytorycznej zwracają uwagę na zależności między celami wyceny, standardami wartości a metodami wyceny. Poruszają przede wszystkim takie kwestie, jak: zakres niezbędnej analizy, założenia i ograniczenia wyceny, możliwości wykorzystania wyceny, raportowanie, źródła danych, kwalifikacje eksperta, niezależność eksperta w relacjach z klientem, konflikt interesów, poufność.

Definicję rodzaju poszukiwanej wartości określają standardy wartości. Standard wartości leży u podstaw teoretycznych i praktycznych zastosowań wyceny, definiuje typ wartości, jakiej poszukuje wyceniający (Pratt, Niculita 2008, s. 41). Definiuje on strony rzeczywistej lub prawdopodobnej transakcji dotyczącej wycenianych aktywów, wydzielonych części udziałów w przedsiębiorstwie lub całych przedsiębiorstw. Standard wartości często również determinuje wybór metody odpowiedniej do celu wyceny, a także wskazuje, które czynniki należy uwzględnić w procesie wyceny.

Można znaleźć wiele definicji poszukiwanej wartości, jednak do najważniejszych, które zostaną szerzej omówione, zalicza się: sprawiedliwą wartość rynkową, wartość rynkową, sprawiedliwą wartość, wartość inwestycji, wartość fundamentalną (nieodłączną). Szeroką gamę zastosowań standardów wartości prezentują Fishman i in. (2013), m.in. na potrzeby podatku od darowizn, rozwodu, trudności lub niezgody wśród właścicieli, wykupów spółek niepublicznych.

Wszystkie definicje poszukiwanej wartości mieszczą się w dwóch kategoriach, tzw. przesłankach wartości (premises), które odpowiadają na pytanie: dla kogo poszukujemy wartości; są to wartość wymiany i wartość dla właściciela przedsiębiorstwa lub jego udziałów (Fishman i in. 2013, s. 20–21).

Wartość wymiany to wartość biznesu lub jego udziałów, które zmieniają właściciela w rzeczywistej lub hipotetycznej transakcji. Jednocześnie mają w tym wypadku zastosowanie dyskonta, m.in. za brak kontroli lub brak płynności na rynku, tak aby możliwe było oszacowanie wartości wymiany własności na gotówkę lub jej ekwiwalent. Standard sprawiedliwej wartości rynkowej i w pewnym wymiarze również wartości sprawiedliwej mieszczą się w tej kategorii. Przesłanka wartości dla posiadacza reprezentuje wartość własności, która nie będzie sprzedana, tylko zatrzymana w obecnej formie przez obecnego właściciela. Własność nie musi być przedmiotem obrotu rynkowego, żeby można było jej przypisać wartość. Standard wartości inwestycyjnej znajduje się w tej kategorii.

Wartość rynkowa i sprawiedliwa wartość rynkowa są pojęciami często stosowanymi zamiennie. Formalna definicja cytowana za R.C. Milesem przez D. Zarzeckiego brzmi: „Sprawiedliwa wartość rynkowa to wyrażona w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie cena, której kupujący mógłby w uzasadniony sposób oczekiwać, a sprzedający byłby gotów ją zaakceptować, o ile towar zostałby wystawiony na sprzedaż na otwartym rynku i przy założeniu, że zarówno kupujący, jak i sprzedający są w posiadaniu wszelkich związanych z transakcją informacji oraz że żaden z nich nie działa pod jakimkolwiek przymusem” (Zarzecki 2002, s. 70). Tak określona wartość nazywana jest również godziwą wartością rynkową – znaczenie tożsame z Fair Market Value, a wymieniane w nocie interpretacyjnej nr 5 Powszechnych Krajowych Zasad Wyceny dotyczącej ogólnych zasad wyceny przedsiębiorstw.

W wąskim znaczeniu wartość rynkowa to wartość instrumentu będącego przedmiotem obrotu na zorganizowanym rynku, takim jak np. giełda towarowa czy giełda papierów wartościowych, gdzie potencjalni kooperanci ustalają wzajemnie akceptowane ceny, czyli wartości aktywów. W szerszym znaczeniu wartość rynkowa to cena wymienna dobra lub usługi na każdym rynku – czyli również na niezorganizowanym.

Ekonomiczna definicja wartości rynkowej, szeroko uznawana w USA w wycenach nieruchomości, określa wartość rynkową jako najbardziej prawdopodobną cenę, którą można byłoby uzyskać w warunkach otwartego i konkurencyjnego rynku przy spełnionych warunkach sprawiedliwej sprzedaży, dobrze poinformowanych i działających w najlepszym interesie kupców i sprzedawców oraz cenie, na którą nie wpływa żaden bezprawny bodziec. W domyśle sprzedaż jest dokonywana na moment określonej daty, a prawo własności przechodzi ze sprzedającego na kupującego (Pratt, Niculita 2008, s. 42).

Wartość rynkowa reprezentuje chwilową, występującą w danym momencie, zgodność dwóch lub więcej stron transakcji, może więc być wynikiem zarówno preferencji zaangażowanych stron, jak i panującej na danym rynku sytuacji, wahań koniunktury czy zmian w polityce (Zarzecki 2002, s. 71). Natomiast definicja wartości sprawiedliwej, przyjęta przez Radę Standardów Rachunkowości (Financial Accounting Standards Board) do celów sprawozdawczości finansowej, brzmi: „wartość sprawiedliwa to wartość, za jaką majątek może być sprzedany (lub przejęty) w przypadku konkretnej transakcji pomiędzy zainteresowanymi stronami w sytuacji innej niż przymusowa sprzedaż lub likwidacja” (Grudziński, Zarzecki 2010, s. 429–440).

W rozważaniach o sprawiedliwej wartości rynkowej należy podkreślić istotność tego, że prawdziwa wartość rynkowa może być wyznaczona tylko wtedy, gdy strony są zaangażowane w rzeczywistą transakcję. Jeśli jest to transakcja hipotetyczna, można mówić wyłącznie o szacunkowej wartości rynkowej.

W przypadku całego przedsiębiorstwa, które jest spółką publiczną, liczna grupa właścicieli ma jego akcje zwykłe, będące równocześnie przedmiotem obrotu na zorganizowanym rynku. Notowania akcji takiej spółki odzwierciedlają zazwyczaj sprawiedliwą wartość rynkową. Natomiast sprawa komplikuje się znacznie w odniesieniu do spółki niepublicznej charakteryzującej się skoncentrowaną własnością i znikomą liczbą transakcji, z których wyprowadzane ceny nie będą już wiarygodnym wskazaniem sprawiedliwej wartości rynkowej (Zarzecki 2002, s. 71).

Wartość sprawiedliwa (fair value) jest terminem nie do końca jednoznacznym; zależy od kontekstu użycia. W szerokim, ogólnym znaczeniu jest to wartość wyznaczona w trakcie swobodnych negocjacji między dysponującymi pełnym zakresem informacji stronami transakcji. W takim rozumieniu termin ten oznacza dokładnie to samo, co wcześniej przedstawiona sprawiedliwa wartość rynkowa (fair market value). W węższym znaczeniu, bardziej istotnym z punktu widzenia praktyki wyceny, sprawiedliwa wartość występuje jako koncepcja prawna wywodząca się z dążenia do ustalania sprawiedliwych cen na różnego rodzaju dobra i usługi publiczne oraz sprawiedliwych podatków od nieruchomości i darowizn (Zarzecki 2002, s. 73).

W terminologii wycen majątkowych wartość inwestycji definiuje się jako wartość dla konkretnego inwestora, uwzględniającą indywidualne wymagania inwestycyjne, w odróżnieniu od koncepcji wartości rynkowej, która jest szacowana w oderwaniu od jakichkolwiek preferencji i nie ma charakteru indywidualnego. W terminologii związanej z wyceną przedsiębiorstw zachowane jest to samo rozróżnienie. Wartość rynkowa może być nazwana „wartością miejsca na rynku”, natomiast wartość inwestycji jest specyficzną wartością dóbr lub usług dla konkretnego inwestora lub grupy inwestorów opartą na indywidualnych wymaganiach inwestycyjnych. Głównymi przyczynami, dla których wartość inwestycyjna dla konkretnego właściciela lub przyszłego właściciela może różnić się od sprawiedliwej wartości rynkowej, mogą być (Pratt, Niculta 2008, s. 43):

a) różnice w szacowaniu przyszłych możliwości generowania zysków,

b) różnice w postrzeganiu wielkości ryzyka i wymaganej stopy zwrotu,

c) różnice w kosztach finansowania i statusie podatkowym,

d) możliwy efekt synergii z innymi posiadanymi lub kontrolowanymi przedsięwzięciami.

Wartość fundamentalna lub wewnętrzna, nazywana również wartością nieodłączną (intrinsic value), różni się od wartości inwestycyjnej tym, że reprezentuje analityczną ocenę wartości opartą na obserwowanych cechach charakterystycznych nieodłącznie towarzyszących inwestycji. Nie są to cechy zależne od preferencji konkretnego inwestora, ale raczej od ich postrzegania przez analityka w konfrontacji z innym.

Wartość wewnętrzna to wielkość, którą inwestor postrzega na podstawie oceny dostępnych informacji jako „prawdziwą”, „realną” wartość instrumentu. Natomiast nie jest szacowana w związku z konkretną transakcją. Wartość ta może stać się wartością rynkową w momencie, gdy inni inwestorzy dojdą do takich samych wniosków. Różne podejścia szacowania wartości nieodłącznej opierają się na oczekiwaniach i zdyskontowanych przepływach pieniężnych.

Analiza fundamentalna to podejście, które zakłada, że papiery wartościowe mają wartość nieodłączną; można ją oszacować przez dokładną ocenę odpowiednich zmiennych, m.in. oczekiwanych zysków, dywidend, struktury kapitału. Analityk porównuje oszacowaną wartość z bieżącą ceną rynkową akcji i na tej podstawie doradza inwestorowi podjęcie decyzji o zakupie lub sprzedaży. O zakupie akcji – jeśli oszacowana wartość fundamentalna znacząco przewyższa cenę rynkową, a o sprzedaży – jeśli wartość ta jest niższa niż cena rynkowa.

Istnieje teoretyczna współzależność między wartością fundamentalną a wartością rynkową, która polega na założeniu, że na efektywnym rynku nie są możliwe znaczące różnice między tymi kategoriami wartości, gdyż rynek – czyli jego uczestnicy – w którymś momencie zauważą powstałe odchylenia i znajdzie to swoje odzwierciedlenie w cenach akcji (Zarzecki 2002, s. 72).

Standardy wyceny przedsiębiorstwa/wyceny biznesowej istnieją w wielu państwach od dłuższego czasu. Dotyczą nie tylko rodzaju szacowanej wartości, lecz także zakresu wiedzy, jaką musi dysponować wykonawca wyceny, oraz metod stosowanych przy jej przeprowadzaniu. Najczęściej są to zasady opracowane przez zawodowe organizacje zrzeszające osoby i organizacje zajmujące się sporządzaniem wycen: organizacje zrzeszające biegłych rewidentów, rzeczoznawców majątkowych lub instytucje zajmujące się wyłącznie wyceną przedsiębiorstw. Wyceniających obowiązują, zapisane w standardach, skodyfikowane procedury i normy postępowania, co gwarantuje porównywalność wycen i łatwość ich weryfikacji, a także przyczynia się do zwiększenia bezpieczeństwa obrotu gospodarczego (Patena, Maślankowski 2010, s. 26).

W Polsce prace dotyczące standaryzacji procesu wyceny i definicji szacowanych wartości dopiero się rozpoczynają, a prawnie uregulowana procedura wyceny odnosi się jedynie do instytucji państwowych w zakresie analiz przedprywatyzacyjnych. Krokiem w stronę standaryzacji wyceny przedsiębiorstw prywatnych wydaje się przyjęcie przez Radę Krajową Polskiej Federacji Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych w kwietniu 2011 r. Noty Interpretacyjnej nr 5 Powszechnych Krajowych Zasad Wyceny „Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw”. W nocie poruszonych jest wiele istotnych kwestii związanych z organizacją procesu wyceny i jej poszczególnych etapów, a także określone są standardy wartości definiujące poszukiwaną w wycenie kategorię wartości. Wśród wymienionych i zdefiniowanych kategorii wartości znajdują się opisywane wcześniej w tym punkcie: godziwa wartość rynkowa (fair market value), wartość sprawiedliwa (fair value), wartość inwestycyjna (investment value) oraz wartość wewnętrzna (intrinsic value). Natomiast dopuszcza się, po umieszczeniu stosownego wyjaśnienia w wycenie, również przyjmowanie jako standardu wartości innej kategorii niż wymienione.

Warto zwrócić uwagę na to, że niezależnie od rodzaju wyceny przedsiębiorstwa (pełna, uproszczona, kalkulacja wartości) zakłada się, że wynik wyceny może być przedstawiony jako jedna wartość lub przedział wartości.1.2. Metody wyceny przedsiębiorstwa

1.2.1. Klasyfikacja metod wyceny

W wycenie wykorzystuje się wiele rodzajów modeli, zarówno prostych, jak i bardzo skomplikowanych. Do każdego z nich niezbędny jest inny zestaw założeń dotyczących szacowanej ceny, jednak można je pogrupować w szerszej perspektywie w zależności od podejścia, jakie przyjmuje analityk. Ważna jest identyfikacja tego podejścia, żeby można było sprawdzić i zrozumieć, jak poszczególne modele pasują do szerszego obrazu, którym jest wartość przedsiębiorstwa lub aktywów i – jeśli otrzymane wyniki różnią się od siebie – na czym polegają fundamentalne błędy w przyjętej logice.

Można wyróżnić trzy podejścia do wyceny (Damodaran 2006, s. 11). Pierwsze podejście wyceny zdyskontowanymi przepływami gotówki opiera się na założeniu, że dane aktywa są warte tyle, ile wartość bieżąca oczekiwanych przepływów wygenerowanych przez te aktywa. Drugie podejście, wycena porównawcza, zakłada, że wartość aktywów można oszacować, analizując cenę podobnych aktywów w relacji do popularnej zmiennej, takiej jak zyski, przepływy, wartość księgowa lub przychody ze sprzedaży. Trzecie podejście, wycena na podstawie praw warunkowych, wykorzystuje modele wyceny opcji do pomiaru wartości aktywów mających cechy charakterystyczne dla opcji. Niektóre z tych aktywów to aktywa finansowe znajdujące się w obrocie, takie jak warianty, a niektóre z tych opcji są oparte na aktywach rzeczowych nieznajdujących się w obrocie publicznym – takich jak projekty, patenty, badania nad nową technologią lub produktem – wtedy są to opcje realne.

Jeśli na przedsiębiorstwo patrzy się jak na sumę składników majątkowych, można również mówić o wycenie majątkowej. Istotą wyceny majątkowej jest założenie, że przedsiębiorstwo jest warte tyle, ile majątek netto do niego przynależny, czyli suma aktywów pomniejszona o sumę zobowiązań (Malinowska 2001, s. 45–46).

W polskiej literaturze przedmiotu można znaleźć podział metod wyceny na: majątkowe, dochodowe, mieszane i niekonwencjonalne. Poza wyodrębnieniem metod majątkowych taki podział wpisuje się w podejścia do wyceny proponowane przez A. Damodarana (2006, s. 11).

Na metody dochodowe składają się:

1) metoda zdyskontowanych dywidend;

2) metoda zdyskontowanych zysków ekonomicznych;

3) metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych:

- – metoda przepływów pieniężnych przynależnych właścicielom,
- – metoda przepływów pieniężnych przynależnych wszystkim stronom finansującym;

4) metoda skorygowanej wartości bieżącej (APV).

Metody porównawcze:

1) metody mnożnikowe,

2) metody transakcji porównywalnych.

D. Zarzecki (1999) klasyfikuje metody oparte na teorii opcji, wykorzystujące pojęcie opcji realnych, jako metody niekonwencjonalne, chociaż obecnie są one wymieniane na równi z pozostałymi metodami wyceny, aczkolwiek stosowanie ich w praktyce jest utrudnione wskutek skomplikowanej metodologii (Wiśniewski 2014).

Do metod mieszanych zalicza się (Zarzecki 1999, s. 57; Jaki 2008, s. 80–86): szwajcarską, berlińską, stuttgarcką, metodę nadwyżki zysków, metodę UEC oraz inne metody mieszane.

Mimo że wielu polskich autorów stawia metody mieszane na równi z dochodowymi, porównawczymi i majątkowymi, z badań niemieckich standardów wyceny P. Szymańskiego (2014, s. 142–143) wynika, że nie ma tam o nich żadnej wzmianki. Metody takie jak stuttgarcka, berlińska, wiedeńska i szwajcarska zostały skonstruowane kilkadziesiąt lat temu w Niemczech, Austrii i Szwajcarii do celów podatkowych. W tej chwili w Niemczech uważa się je za archaiczne, a np. wykorzystanie metody stuttgarckiej do celów podatkowych (oszacowania podatku spadkowego) w Niemczech budziło od lat wiele kontrowersji, co ostatecznie zaowocowało zastąpieniem metody stuttgarckiej w ustawodawstwie niemieckim w styczniu 2009 r. nową procedurą wyceny. P. Szymański (2014, s.143) twierdzi, że takie argumenty stanowią wystarczający dowód na to, że metody mieszane nie powinny być stosowane w wycenie przedsiębiorstw, a polska praktyka wyceny powinna odstąpić od ich stosowania. Należy się zdecydowanie zgodzić w tej kwestii z cytowanym autorem.

Natomiast metody majątkowe, stosowane najczęściej przy transakcjach wyodrębnionej części majątku lub likwidacji przedsiębiorstwa, to:

1) metoda wartości księgowej,

2) metoda skorygowanych aktywów netto,

3) metoda wartości odtworzeniowej,

4) metoda wartości likwidacyjnej.

Dokładne omówienie poszczególnych metod można znaleźć zarówno w wielu zagranicznych pozycjach literaturowych na temat metod wyceny przedsiębiorstw (Copeland i in. 1997; Cornell 1999; Damodaran 2001; Pratt, Niculita 2008; Thomas, Gup 2010; Fishman i in. 2013), jak i polskich (Kufel 1992; Borowiecki 1994; Kamela-Sowińska 1994; Zarzecki 2000; Mączyńska 2005; Szablewski, Panfil 2006; Nita 2007; Szczepankowski 2007; Fierla 2008; Jaki 2008; Panfil 2009).

Chociaż wycena na podstawie metod dochodowych to tylko jedno z podejść, a większość wycen przeprowadzanych w praktyce opiera się na metodach porównawczych (mnożnikowych), można w literaturze znaleźć argumenty za tym, że to podejście stanowi podbudowę dla pozostałych podejść (Damodaran 2006, s. 11). Żeby poprawnie przeprowadzić wycenę porównawczą, należy zrozumieć fundamentalne podstawy wyceny opartej na zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Mechanizmy zachodzące między parametrami finansowymi i ich udział w kształtowaniu ostatecznego wyniku wyceny będą miały tu zasadnicze znaczenie.

Ta praca koncentruje się na finansowych aspektach wyceny przedsiębiorstwa przy założeniu kontynuacji działalności przez obecnych właścicieli (udziałowców), a cel wyceny to zastosowanie koncepcji zarządzania przez wartość (Value Based Management – VBM) i określenie przedziału wartości rynkowej zależnego od warunków otoczenia i reakcji przedsiębiorstwa na te warunki. A zatem z tego i powyższych względów szczególna uwaga zostanie zwrócona na metody dochodowe.1.2.2. Dochodowe metody wyceny

Metody dochodowe wywodzą się z teorii optymalnych decyzji inwestycyjnych. W tej teorii wartość przedmiotu, na który jest ponoszony nakład kapitałowy, zależy od wartości obecnej przyszłych korzyści, jakie są możliwe do uzyskania z efektywnego zagospodarowania tego przedmiotu na rynku.

Metody dochodowe są uważane za metody uniwersalne, mogące znaleźć zastosowanie w wycenie każdego przedsiębiorstwa: z długą lub krótką historią działania, w różnych fazach rozwoju, działającego na dowolną skalę i w dowolnej branży, przy założeniu, że jego działalność będzie kontynuowana w przyszłości. Metody te nie nadają się do wyceny przedsiębiorstw, które będą likwidowane. W takich przypadkach należy posłużyć się metodą wartości likwidacyjnej. Podejściem dochodowym można oceniać efektywność kreowania wartości, a w szczególności analizować wpływ poszczególnych nośników wartości na zmiany wartości przedsiębiorstwa, czego nie można przeprowadzić z wykorzystaniem innych metod.

Uważa się, że w pracach E. Granta (Principles of Engineering Economy, 1938) i G. Terborgha (Dynamic Equipment Policy, 1949) zostały stworzone podstawy do dalszego rozwoju metody DCF. Natomiast teoria DCF związana bezpośrednio z wyceną przedsiębiorstw jest przypisywana M. Millerowi i F. Modiglianiemu, którzy o idei zastosowania DCF w wycenie pisali już w swojej przełomowej pracy z 1961 r. (Miller, Modigliani 1961, s. 411–433).

Dochodowe metody wyceny są oparte na zdyskontowanym dochodzie ekonomicznym, który może być definiowany jako:

- – wypłaty, m.in.: dywidendy, odsetki, przychody ze sprzedaży papierów wartościowych, przychody ze sprzedaży udziałów,
- – przepływy pieniężne, zwykle wyrażane jako wolne przepływy gotówkowe,
- – zyski księgowe.

Szczególną popularnością wśród naukowców i praktyków biznesu cieszą się przepływy gotówkowe jako najpełniej oddające charakter i zdolność przedsiębiorstwa do osiągania korzyści finansowych. W każdym przypadku bardzo istotną sprawą jest jednoznaczne zdefiniowanie rozpatrywanych przepływów gotówkowych oraz dobór odpowiedniej stopy dyskontowej.

Do zalet metod DCF zalicza się m.in. następujące cechy:

- – wycena jest oparta na przyszłych przepływach pieniężnych, a zatem skupia się na przyszłej działalności przedsiębiorstwa;
- – metody DCF uwzględniają wartość pieniądza w czasie oraz ryzyko związane z generowaniem przepływów;
- – wycena jest oparta na realnej ocenie zdolności posiadanego majątku do generowania takich przepływów;
- – wycena metodami DCF daje możliwość określenia aktywów niezbędnych oraz tych, które mogą zostać upłynnione.

Wadami (można je również traktować jako wyzwania), są m.in.:

- – wysoki stopień złożoności;
- – konieczność prognozowania wielu zmiennych, na których zostanie oparta wycena, i trudności z tym związane;
- – szczególne trudności występują przy szacowaniu kosztu kapitału oraz rynkowych wartości tych kapitałów, jeśli przedsiębiorstwo nie jest spółką występującą w obrocie publicznym;
- – niepewność i ryzyko związanie z realizacją prognoz finansowych;
- – niebezpieczeństwo znacznych przeszacowań w przypadku, gdy duża część wartości przypada na czas następujący po okresie szczegółowej prognozy (wartość rezydualna).

Na podstawie analizy wycen przeprowadzonych w Polsce w latach 1990–1997 – spośród 191 wycen 66 przeprowadzono metodą DCF – zaobserwowano następujące uchybienia i błędy zarówno formalne, jak i merytoryczne:

- – błędne zdefiniowanie przepływów pieniężnych,
- – brak analizy przeszłości lub analiza powierzchowna,
- – brak kompleksowej analizy możliwości rozwojowych biznesu,
- – brak uzasadnienia przyjętych założeń i lakoniczność opisu scenariuszy przyszłości,
- – operowanie wyłącznie kategoriami wartości,
- – nieuwzględnienie lub błędne uwzględnienie czynnika inflacji w prognozie przepływów gotówkowych i w stopie dyskontowej,
- – brak prognozy bilansu i rachunku zysków i strat oraz podstawowych założeń dotyczących inwestycji,
- – nieuwzględnienie struktury finansowania przedsiębiorstwa,
- – brak merytorycznych podstaw w ustalaniu kosztu kapitału,
- – nieuwzględnienie we współczynnikach dyskontujących przesunięcia w czasie od końca roku finansowego do daty wyceny,
- – arbitralny dobór parametrów w formule służącej do wyznaczania wartości rezydualnej,
- – brak krytycznej weryfikacji i interpretacji wyników wyceny.

P. Fernández (2004) poświęcił cały artykuł aż 80 błędom popełnianym w wycenie. Trudno o wybór najważniejszych, ale wśród tych, które wydają się najbardziej rażące, autor wymienił: źle przyjętą podstawę do stopy wolnej od ryzyka, brak prognozy bilansu powodujący złe oszacowanie wzrostu długu i wartości księgowej kapitału własnego, nadmierny optymizm przy prognozowaniu przepływów gotówki. Dodatkowo przedstawił listę błędów koncepcyjnych oraz niespójności, m.in. przyjmowanie innych założeń wskaźnika struktury kapitału w szacowaniu kosztu kapitału w okresie szczegółowej prognozy i dla wartości rezydualnej albo branie pod uwagę transakcji przeprowadzonych na długo przed momentem wyceny przy wycenie mnożnikowej.

Pojawienie się w wycenie nawet jednego z takich błędów lub braków może być podstawą do podważenia wiarygodności wyniku wyceny.