Inteligentny inwestor. Najlepsza książka o inwestowaniu wartościowym - ebook

Wstęp do wydania polskiego

Inwestycje giełdowe – słowa, które w wielu osobach budzą skrajne emocje. U jednych wywołują strach przed utratą kapitału, innym kojarzą się z ogromnymi zyskami – nikogo jednak nie pozostawiają obojętnym…

W dzisiejszym świecie, wiedza z dziedziny inwestycji giełdowych nie jest już wyłącznie domeną profesjonalistów. Potrzebuje jej każdy, kto zamierza efektywnie pomnażać swoje pieniądze.

Autorem książki, którą macie Państwo przed sobą, jest mistrz inwestycji giełdowych Benjamin Graham. Jego filozofia inwestowania wartościowego przestrzega przed błędami i uczy praktycznych koncepcji inwestycyjnych, stosowanych na współczesnych rynkach finansowych.

Graham precyzyjnie, lecz przystępnie opisuje konstrukcję emocjonalną i analityczne instrumenty, które są podstawą wiedzy skutecznego zarządzania inwestycjami. Metody i kompleksowe podejście Grahama do poszczególnych komponentów rynku kapitałowego, do dziś inspirują zarówno początkujących inwestorów, jak i doświadczonych menedżerów na całym świecie. W opinii wielu ludzi, Benjamin Graham był najwybitniejszym doradcą inwestycyjnym XX wieku.

Zwykł mówić, że do inwestowania z sukcesami nie potrzeba wysokiego IQ, szczegółowego rozeznania w biznesie ani dostępu do informacji. Wystarczy stabilna struktura intelektualna, która umożliwia podejmowanie decyzji i broni przed emocjami. Osiągnięcie doskonałych rezultatów zależy natomiast od tego, ile pracy i wysiłku intelektualnego włożysz w swoje inwestycje oraz od amplitudy zmian na giełdzie w okresie trwania twojej kariery inwestycyjnej.

Sam Graham przekonał się na własnej skórze, jak smakuje finansowa porażka. Kiedy miał dziewięć lat, zmarł jego ojciec. Ta śmierć stanowiła nie tylko emocjonalną stratę dla całej rodziny, ale spowodowała również wielkie trudności finansowe, co bez wątpienia wywarło istotny wpływ na dalsze losy Grahama. W czasie wielkiego kryzysu w 1929 roku, był bliski bankructwa – ta gorzka lekcja okazała się jedną z najbardziej wartościowych w jego życiu.

Sukces Grahama jako profesjonalnego inwestora jest wypadkową jego doświadczenia na Wall Street. Bardzo uważnie studiował historię rynku papierów wartościowych.

Mawiał: „Żadne stwierdzenie nie jest bardziej prawdziwe i bardziej odpowiednie dla Wall Street niż słynne ostrzeżenie Santayana: Ci, którzy nie pamiętają przeszłości, są skazani na jej powtórzenie”.

Niniejsza książka, przez dziesięciolecia towarzyszyła inwestorom giełdowym na całym świecie. To z niej, pierwszą wiedzę o zasadach inwestowania, czerpali najlepsi zarządzający.

Mam nadzieję, że także Państwu pozwoli na poznanie fascynujących zagadnień związanych z inwestowaniem na giełdzie, przyczyniając się jednocześnie do osiągnięcia sukcesów inwestycyjnych.

Jarosław Kowalczuk

Prezes Zarządu Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.Warren E. Buffett Wstęp do wydania czwartego

Pierwszy raz przeczytałem tę książkę na początku 1950 roku, gdy miałem 19 lat. Wydawało mi się wówczas, że to najlepsza książka o inwestowaniu, jaką kiedykolwiek napisano. Dzisiaj nadal tak uważam.

Aby przez całe życie inwestować z sukcesami, nie potrzeba ogromnego IQ, nadzwyczajnego rozeznania w biznesie, ani trudno dostępnych informacji. Wystarczy stabilna struktura intelektualna, która umożliwia podejmowanie decyzji i broni się przed emocjami, prowadzącymi do jej niszczenia. Jak taka struktura ma wyglądać, jasno i precyzyjnie opisuje właśnie ta książka. Dyscyplinę emocjonalną musisz narzucić sobie sam.

Jeśli przestrzegasz zalecanych przez Benjamina Grahama zasad postępowania i prowadzenia biznesu – a szczególnie jeśli słuchasz nieocenionych rad z 8. i 20. rozdziału – wtedy nie możesz osiągnąć słabych wyników ze swoich inwestycji. Osiągnięcie wybitnych rezultatów zależy od tego, ile pracy i wysiłku intelektualnego włożysz w swoje inwestycje oraz od amplitudy kapryśnych zmian na giełdzie, w okresie twojej kariery inwestycyjnej. Im spokojniej na giełdzie, tym większe szanse dla poważnego inwestora. Idź za Grahamem, a twoje zyski będą rosły, zamiast poddawać się kaprysom giełdy.

Dla mnie Graham to ktoś więcej niż nauczyciel i autor książek. Tylko ojciec wywarł większy wpływ na moje życie niż on. Zaraz po śmierci Bena w 1976 roku, zamieściłem o nim poniższe wspomnienie w Financial Analysts Journal. Mam nadzieję, że podczas lektury tej książki, zauważysz kilka jego cech, o których napisałem w tym panegiryku.

BENJAMIN GRAHAM

1894-1976

Kilka lat temu, niemal osiemdziesięcioletni wówczas Benjamin Graham, powiedział przyjacielowi, że każdego dnia chciałby robić „coś głupiego, coś kreatywnego i coś wielkodusznego”.

Wymienienie jako pierwszego tego, żartobliwego celu, świadczy o jego umiejętności prezentowania koncepcji bez patosu i chełpliwości. Chociaż posiadały one ogromną siłę, przedstawiał je w sposób bardzo wyważony.

Czytelnikom tego magazynu, nie trzeba ukazywać jego osiągnięć pod kątem kreatywności. Rzadko się zdarza, aby dzieło twórcy jakiejś dyscypliny, nie zostało szybko przyćmione przez prace jego następców. Jednak, mimo upływu 40 lat od pierwszego wydania książki, która wniosła strukturę i logikę do nieuporządkowanej i pogmatwanej dziedziny analizy papierów wartościowych, nawet trudno sobie wyobrazić kandydata na drugie miejsce w tej dyscyplinie. W branży, w której większość tekstów po kilku tygodniach lub miesiącach od publikacji staje się nieco śmieszna, zasady Bena nadal pozostają aktualne – ich wartość doceniana i rozumiana jest szczególnie wówczas, gdy zaczyna się finansowa zawierucha, która burzy słabsze struktury intelektualne. Jego mądre rady zapewniały niewzruszoność tym, którzy ich przestrzegali – nawet jeśli byli mniej utalentowani, popełnili błąd, czy poszli za bardziej modnymi i błyskotliwymi pomysłami.

Istotnym aspektem dominacji Bena w swojej dziedzinie było to, że nie zawęził aktywności intelektualnej, koncentrując się wyłącznie na jednym celu. Dominacja ta była raczej produktem ubocznym intelektu o takiej rozpiętości, że nie da się tego nawet ująć w słowa. Nigdy nie spotkałem kogoś, o tak szerokich horyzontach umysłowych. Dzięki pamięci dosłownie absolutnej, niespożytej fascynacji nową wiedzą i umiejętności przedstawiania jej w formie pasującej do pozornie niezwiązanej z nią problematyki, potrafił z zachwytem snuć rozmyślania na każdy temat.

Natomiast jeśli chodzi o wielkoduszność, to nie miał sobie równych. Był moim nauczycielem, pracodawcą i przyjacielem. W każdej z tych relacji okazywał całkowitą otwartość i szczodrze dzielił się – podobnie jak ze wszystkimi uczniami, pracownikami i przyjaciółmi – swoimi myślami, swoim czasem i swoim duchem. Jeśli sytuacja wymagała klarowności myślenia, najlepiej było zwrócić się do niego. Ben był zawsze gotów udzielić rady i dodać otuchy, gdy ktoś tego potrzebował.

Walter Lippmann mówił o ludziach sadzących drzewa, pod którymi inni mogą usiąść. Takim człowiekiem był Ben Graham.

Przedruk z Financial Analysis Journal, listopad/grudzień 1976Jason Zweig Słowo o Benjaminie Grahamie

Kim był Benjamin Graham i dlaczego trzeba o nim mówić?

Był nie tylko jednym z najlepszych inwestorów na świecie, ale także największym w dziejach, filozofem praktycznego inwestowania. W czasach przed nim, osoby obracające pieniędzmi postępowały niczym średniowieczna gildia, kierująca się w dużej mierze przesądami, domysłami i hermetycznymi rytuałami. Książka Grahama pt. Security Analysis przekształciła te skostniałe kręgi w nowoczesną profesję.¹

A Inteligentny inwestor to pierwsza, przeznaczona dla indywidualnych inwestorów książka, opisująca strukturę emocjonalną i analityczne instrumenty, które stanowią podstawę sukcesu finansowego. Nadal pozostaje najlepszą pozycją, jaką kiedykolwiek napisano dla przeciętnego odbiorcy. Przeczytałem ją zaraz po tym, gdy jako świeżo upieczony dziennikarz w 1987 roku, zacząłem pracować w Forbes. Zaskoczyła mnie wtedy niewzruszona pewność Grahama, że każdy rynek byka wcześniej czy później musi skończyć się źle. W październiku tego roku, doszło do jednego z największych krachów w dziejach amerykańskiej giełdy, a ja byłem wstrząśnięty (obecnie, po szalonej hossie końca lat 90., i brutalnej bessie początku nowego wieku, słowa zawarte w Inteligentnym inwestorze, brzmią bardziej proroczo niż kiedykolwiek).

Droga Grahama do wiedzy nie była łatwa. Na własnej skórze poznał cierpienia finansowej porażki. Przez dziesięciolecia studiował historię i psychologię giełdy. Urodził się jako Benjamin Grossbaum 9 maja 1894 roku w Londynie. Jego ojciec handlował porcelanowymi figurkami i naczyniami.² Gdy Ben miał rok, cała rodzina przeniosła się do Nowego Jorku.

Początkowo żyli dostatnio przy Fifth Avenue, mieli służącą, kucharza i francuską guwernantkę. Ale po śmierci ojca, w 1903 roku, porcelanowy biznes zaczął się chwiać, a rodzina popadała w biedę. Matka Bena zrobiła z domu pensjonat. Potem, za pożyczone pieniądze, zaczęła inwestować „na bazie marży”, a w 1907 roku splajtowała. Ben do końca życia zapamiętał upokorzenie, które spotkało go, gdy poszedł zrealizować za matkę czek i podsłuchał, jak kasjer zadaje pytanie: – Czy Dorothy Grossbaum ma pokrycie na pięć dolarów?

Na szczęście Benjamin zdobył stypendium na Columbia University, gdzie jego inteligencja mogła w pełni rozkwitnąć. W 1914 roku ukończył studia z drugą pozycją na roku. Przed końcem ostatniego semestru trzy wydziały – filozofii, języka angielskiego i matematyki – zaproponowały mu stanowiska. Miał wtedy zaledwie 20 lat.

On jednak, zamiast na uczelni, wolał spróbować szczęścia na Wall Street. Zaczął od pracy urzędniczej w firmie handlującej obligacjami, potem został w niej analitykiem, następnie partnerem i wkrótce kierował firmą inwestycyjną należącą częściowo do niego.

Nie zaskoczyłby go boom internetowy i nagły wzrost cen spółek internetowych. W 1919 roku osiągnął 250% zysku już pierwszego dnia obrotu akcjami Savold Tire, nowej spółki z kwitnącego przemysłu motoryzacyjnego. Po październikowym krachu firmę oskarżono o defraudację, a jej akcje stały się bezwartościowe.

Graham osiągnął mistrzostwo w niemal mikroskopowo szczegółowym badaniu akcji. W 1925 roku, przekopując raporty Amerykańskiej Komisji Handlu na temat ropociągów, natknął się na wiadomość, że firma Nothern Pipe Line – jej akcje kosztowały wtedy 65 dolarów – trzyma co najmniej 80 dolarów na akcję w bezpiecznych obligacjach (kupił te akcje, nakłonił dyrekcję do zwiększenia dywidendy i trzy lata później sprzedał po 110 dolarów).

Mimo druzgocącego spadku cen akcji, sięgającego 70%, podczas wielkiego krachu w latach 1929-1932, Grahamowi udało się przetrwać, a nawet dobrze prosperować, bo korzystał z przemijającej hossy. Nie wiadomo dokładnie, kiedy po raz pierwszy osiągnął zyski, ale od 1936 roku, aż do odejścia na emeryturę w 1956 roku, jego Graham-Newman Corp. osiągał co najmniej 14,7% wzrostu rocznie i był to jeden z najlepszych długofalowych wyników notowanych w dziejach Wall Street (dla porównania średnia dla Wall Street to 12,2%).³

Jak to się Benjaminowi Grahamowi udało? Łącząc niezwykłą sprawność intelektualną ze zdrowym rozsądkiem i szerokim doświadczeniem, opracował podstawowe zasady inwestowania, które dzisiaj są przynajmniej tak samo aktualne, jak w jego czasach:

• Akcja to nie tylko symbol na taśmie telegrafu albo elektroniczne błyski, lecz świadectwo posiadania konkretnej spółki, której zasadnicza wartość nie zależy od ceny akcji.

• Giełda jest jak wahadło, które stale odchyla się od nieuzasadnionego optymizmu (co sprawia, że ceny akcji są zbyt wysokie) do przesadzonego pesymizmu (gdy akcje są zbyt tanie). Inteligentny inwestor to realista, który sprzedaje optymistom i kupuje od pesymistów.

• Przyszła wartość każdej inwestycji jest funkcją jej obecnych kosztów. Im większe poniesiesz koszty, tym mniejszy osiągniesz zysk.

• Choćby inwestor był nie wiadomo jak ostrożny, przed jednym ryzykiem nie jest w stanie się uchronić, a mianowicie przed ryzykiem pomyłki. Tylko zachowywanie, jak to nazywa Graham, „marginesu bezpieczeństwa”: nigdy nie przepłacać, choćby nie wiadomo jakie emocje budziła inwestycja – pozwala minimalizować prawdopodobieństwo błędu.

• Ty sam posiadasz sekret powodzenia inwestycji. Jeśli staniesz się krytykiem, który nigdy nie wierzy w to, o czym mówi się na Wall Street, i będziesz inwestował z cierpliwością i pewnością siebie, możesz odnosić stałe korzyści podczas najgorszej bessy. Rozwijając dyscyplinę i odwagę, nie pozwalasz, aby zmienne nastroje innych ludzi rządziły losem twoich finansów. Od tego, jak ty się zachowujesz, ważniejsze jest, jak zachowują się twoje finanse.

Wydanie poprawione Inteligentnego inwestora stawia sobie za cel dopasowanie koncepcji Grahama do współczesnych rynków finansowych, przy całkowitym zachowaniu nienaruszalności oryginalnego tekstu (z wyjątkiem przypisów wyjaśniających)⁴. Po każdym rozdziale Grahama znajduje się współczesny komentarz. W tych przewodnikach dla czytelnika podaję przykłady wydarzeń z ostatnich lat, aby pokazać, że zasady Grahama pozostają aktualne – i odkrywcze – do dziś dnia.

Wszystkim tym, którzy czytają mistrzowski tekst Grahama po raz pierwszy – ale także po raz czwarty lub piąty – zazdroszczę przeżywanego podekscytowania i doznawanego olśnienia. Jak wszystkie książki należące do klasyki, Inteligentny inwestor uczy nas i zmienia nasz pogląd na świat. Im częściej się tę książkę czyta, tym bardziej staje się to oczywiste. Jeśli Graham zostanie twoim przewodnikiem, masz zagwarantowane, że staniesz się inwestorem o niebo inteligentniejszym.Wprowadzenie Jaki jest cel tej książki?

Książka ta stawia sobie za cel dostarczenie – w formie przystępnej dla laika – wskazówek na temat opracowywania i realizowania polityki inwestycyjnej. Stosunkowo niewiele zostanie tu powiedziane na temat technik analizy papierów wartościowych, ponieważ skoncentrowaliśmy się głównie na postawach inwestorów i zasadach inwestowania. Mimo to, przedstawimy pewną liczbę skrótowych analiz akcji – głównie w parach notowanych na New York Stock Exchange – aby na konkretnych przykładach pokazać ważne elementy odgrywające rolę przy wyborze określonych walorów.

Najwięcej miejsca poświęcimy prawidłowościom, występującym w zachowaniach rynków, na przestrzeni niejednokrotnie nawet kilkudziesięciu lat. Aby inteligentnie inwestować w papiery wartościowe, należy posiąść odpowiednią wiedzę na temat tego, jak różne rodzaje akcji i obligacji zachowują się w określonych warunkach, ponieważ z niektórymi z nich można później zetknąć się ponownie. Żaden z cytatów nie pasuje do Wall Street tak, jak sławne ostrzeżenie Santayany: „Ci, którzy zapominają o przeszłości, są skazani na jej powtarzanie”.

Nasz tekst jest skierowany do inwestorów, a nie do spekulantów, zatem naszym najważniejszym zadaniem będzie wyjaśnienie i zaakcentowanie nieco zapomnianych różnic między tymi dwiema postawami. Na początku trzeba też wyraźnie zaznaczyć, że nie jest to książka o tym, „jak zarobić milion”. Ani na Wall Street, ani nigdzie indziej, nie ma łatwych i pewnych dróg do bogactwa. Te słowa dobrze ilustruje pewna historia, którą warto tu przytoczyć, zwłaszcza że zawiera ona więcej niż jeden morał. W pamiętnym 1929 roku, John J. Raskob, ważna osobistość nie tylko dla Wall Street, ale i dla całego kraju, w artykule Każdy powinien się bogacić opublikowanym na łamach Ladies' Home Journal, wychwalał błogosławieństwa kapitalizmu.⁵ Twierdził, że inwestując zaledwie 15 dolarów miesięcznie w dobre akcje, i reinwestując dywidendy, po 20 latach człowiek zgromadzi 80 000 dolarów chociaż włożył tylko 3600 dolarów. Gdyby ten magnat z General Motors miał rację, to naprawdę droga do bogactwa byłaby łatwa. Z naszych pobieżnych kalkulacji – opartych na hipotetycznej inwestycji w akcje 30 spółek z indeksu DJIA (Dow Jones Industrial Average) – wynika, że gdyby ktoś skorzystał z porady Raskoba w latach 1929-1948, na początku 1949 roku jego akcje warte byłyby w sumie około 8500 dolarów. To znacznie mniej niż 80 000 obiecane przez słynną osobistość. Na tym przykładzie najlepiej widać, jaką wagę należy przykładać do takich optymistycznych prognoz i założeń. A tak na marginesie trzeba zauważyć, że roczny zysk w okresie 20 lat mógł wynieść ponad 8% rocznie i to pomimo faktu, że kiedy inwestor zaczynałby kupować akcje indeks DJIA wynosił 300, a na koniec 1948 roku 177. Taki argument może przemawiać za regułą comiesięcznego kupowania dobrych akcji przez wszystkich – program ten nosi nazwę dollar cost average.

Nasza książka nie jest skierowana do spekulantów, czyli do tych, którzy handlują na giełdzie. Większość z nich kieruje się wykresami i w dużej mierze mechanicznymi instrumentami pomagającymi określić, kiedy najkorzystniej kupować i sprzedawać. We wszystkich tych tak zwanych „podejściach technicznych”, obowiązuje zasada, że trzeba kupować akcje, ponieważ ich cena rośnie albo giełda przejawia tendencje wzrostowe, a sprzedawać, ponieważ cena spada. To wbrew zdrowemu rozsądkowi w każdym biznesie, i mało prawdopodobne, aby miało prowadzić do trwałego sukcesu na giełdzie papierów wartościowych. Podczas naszych doświadczeń i obserwacji giełdowych nie spotkaliśmy ani jednej osoby, która regularnie zarabiałaby pieniądze na „podążaniu za rynkiem”. Nie wahamy się powiedzieć, że jest to podejście równie popularne, co złudne. Później zilustrujemy to przykładem – którego oczywiście nie można traktować jako dowodu – w krótkim omówieniu słynnej Dow theory na temat kupowania i sprzedawania na giełdzie papierów wartościowych.⁶

Od pierwszego wydania Inteligentnego inwestora w 1949 roku, mniej więcej co pięć lat, ukazywały się uzupełnienia. W uaktualnieniu do obecnego wydania będziemy musieli uwzględnić znacznie większą ilość zmian, jakie pojawiły się od 1965 roku. Należą do nich:

1. Bezprecedensowy wzrost odsetek z wysokooprocentowanych obligacji.

2. 35% spadek poziomu cen wiodących akcji zwykłych, który zakończył się w maju 1979 roku, to największy wyrażany w procentach spadek od jakichś 30 lat (niezliczona liczba walorów gorszej jakości odnotowała jeszcze większe spadki).

3. Ustawiczna inflacja hurtowych i detalicznych cen, która nabierała rozpędu nawet w obliczu ogólnego ostudzenia gospodarki w 1970 roku.

4. Szybki rozwój przedsiębiorstw zwanych „konglomeratami”, popularność franczyzy i pojawienie się innych nowinek biznesowych i finansowych (między innymi podejrzane „letter stock”¹, prawa poboru akcji premiowych, zwodnicze nazwy, wykorzystywanie banków zagranicznych i inne).⁷

5. Bankructwo największej linii kolejowej, zbyt wysokie krótko – i długoterminowe zadłużenie wielu niegdyś mocno zabezpieczonych przedsiębiorstw, a nawet niepokojący problem wypłacalności firm z Wall Street.⁸

6. Pojawienie się mody na „sztuczną poprawę wyników” w zarządach funduszy odnoszących niepokojące rezultaty (także niektórych funduszy powierniczych prowadzonych przez banki).

Bierzemy te zjawiska pod baczną uwagę, a niektóre z nich spowodują zmianę wniosków z poprzednich edycji. Podstawowe zasady solidnego inwestowania nie powinny zmieniać się co 10 lat, ale stosowanie tych zasad trzeba dopasowywać do zmian w klimacie gospodarczym i mechanizmach finansowych.

To ostatnie zdanie zostało wystawione na próbę podczas prac nad obecnym wydaniem. Pierwsza wersja była ukończona w styczniu 1971 roku. W tym czasie indeks DJIA odbił się od swojego minimum z 1970 roku, czyli 632, i w 1971 wzrósł do 951, więc zapanował powszechny optymizm. W chwili składania ostatecznej wersji, w listopadzie 1971, ceny giełdowe znów zaczęły spadać, a DJIA na poziomie 797 oznaczał powszechny niepokój o przyszłość. Staraliśmy się, aby takie wahania nie wpłynęły na ogólne podejście do solidnej polityki inwestycyjnej, która pozostaje niezmienna od pierwszego wydania z 1949 roku.

Spadki na giełdzie w latach 1969-1970, rozwiały złudzenia z ostatnich 20 lat. Wtedy każdą akcję można było kupić w dowolnym czasie i za dowolną cenę, i była pewność, że przyniesie zysk, a jeśli nawet jakaś korekta doprowadziła do spadku jej ceny, to i tak było wiadomo, że wkrótce znów zdrożeje do wysokiego poziomu. To zbyt piękne, aby było prawdziwe. Po długiej przerwie giełda „wróciła do normalności” – zarówno inwestorzy, jak i spekulanci znów muszą być gotowi nie tylko na wzrost, ale także na znaczne i długotrwałe spadki wartości swoich portfeli.

Wśród wielu akcji drugo – i trzeciorzędnych, zwłaszcza spółek, które wypłynęły niedawno, zamieszanie wywołane załamaniem rynku spowodowało katastrofę. Załamanie samo w sobie nie było niczym nowym – do podobnego doszło w latach 1961-1962 – teraz jednak pojawił się nieznany dotychczas element, mianowicie taki, że w tego typu spekulacyjnych, i często wycenionych zbyt wysoko walorach, znaczą część aktywów ulokowały niektóre fundusze inwestycyjne. Najwyraźniej nie tylko nowicjuszy należy ostrzegać, że chociaż entuzjazm bywa przydatny w wielu dziedzinach, na Wall Street nieuchronnie prowadzi do niepowodzenia.

Ważnym problemem, którym musimy się zająć, jest znaczny wzrost odsetek z wysokooprocentowanych obligacji. Od końca 1967 roku, inwestorzy mogą uzyskać z takich obligacji dwukrotnie wyższy zysk, niż z dywidendy akcji zwykłych. Na początku 1972 roku, zysk z wysokooprocentowanych obligacji wynosił 7,19%, a z akcji spółek przemysłowych tylko 2,76% (dla porównania, pod koniec 1964 roku, liczby te wynosiły odpowiednio 4,40% i 2,92%). Trudno to sobie wyobrazić, ale gdy pisałem tę książkę w roku 1949, proporcje wyglądały odwrotnie: obligacje przynosiły 2,66%, a akcje 6,82%.² W poprzednich wydaniach twierdziliśmy, że co najmniej 25% portfela inwestora konserwatywnego musi składać się z akcji zwykłych, chociaż sugerowaliśmy, że portfel powinien zawierać raczej po połowie akcji i obligacji. Teraz należy się zastanowić, czy przewaga obligacji nad akcjami, nie uzasadnia polityki inwestowania wyłącznie w obligacje, dopóki pomiędzy zyskami z tych dwóch rodzajów walorów nie zarysuje się rozsądniejsza proporcja, a spodziewamy się, że do tego dojdzie. Oczywiście ważną sprawą przy podejmowaniu decyzji, będzie też wysoka inflacja. Jej omówieniu zostanie poświęcony cały rozdział.⁹

Dawniej, wyraźnie odróżnialiśmy dwa rodzaje inwestorów, do których adresowana jest ta książka – „defensywnych” i „przedsiębiorczych”. Inwestor defensywny (bierny) przede wszystkim stara się unikać poważnych błędów i strat. Stara się unikać wysiłku, niepokoju i konieczności częstego podejmowania decyzji. Zasadniczą cechą inwestora przedsiębiorczego (aktywnego, agresywnego), jest gotowość do poświęcenia czasu i pracy na wybór akcji bardziej atrakcyjnych niż przeciętne. Przez kilkadziesiąt lat, taki inwestor mógł w zamian za swój wysiłek, spodziewać się wartościowej nagrody w postaci zysków wyższych niż osiąga inwestor pasywny. Obecnie mamy poważne wątpliwości, czy w dzisiejszych warunkach, aktywny inwestor naprawdę może liczyć na tego typu gratyfikację. Ale w przyszłym roku, lub w przyszłych latach, może się to zmienić. Dlatego będziemy o możliwościach przedsiębiorczego inwestowania mówili w taki sam sposób, jak w poprzednich okresach, które być może powrócą.

Przez wiele lat pokutował pogląd, że sztuka skutecznego inwestowania polega na tym, aby najpierw wyłonić branże, które według wszelkiego prawdopodobieństwa, w przyszłości będą się rozwijać, a potem wybrać z tych branż najbardziej obiecujące firmy. Na przykład, sprytny inwestor – lub sprytni doradcy – od dawna przewidywali rozwój całego przemysłu komputerowego, a w szczególności firmy IBM. Podobnie, w przypadku kilku innych branż i firm. Ale teraz już nie jest tak łatwo. Aby dokładnie to wyjaśnić, na początek pozwolimy sobie zacytować fragment, który został zamieszczony w pierwszym wydaniu tej książki z 1949 roku.

Taki inwestor może na przykład kupować akcje linii lotniczych, bo wierzy, że czeka je bardziej świetlana przyszłość, niż to wynika z obecnych trendów. Dla niego w tej książce cenniejsze, od pożytecznych technik, które mogłyby mu pomóc, będą ostrzeżenia przed pułapkami związanymi z jego ulubionym podejściem inwestycyjnym.¹⁰

Pułapki we wspomnianej branży okazały się szczególnie niebezpieczne. Oczywiście łatwo było prognozować, że w kolejnych latach ruch lotniczy przeżyje spektakularny wzrost. Z tego powodu akcje spółek lotniczych stały się ulubieńcami funduszy inwestycyjnych. Lecz mimo wzrostu przychodów – w tempie jeszcze szybszym niż w branży komputerowej – kłopoty techniczne i nadmierny rozrost mocy przewozowych spowodowały, że zyski wyglądały katastrofalnie. W latach 70., mimo wzrostu ruchu powietrznego, linie lotnicze przyniosły akcjonariuszom około 200 mln dolarów strat (w 1945 roku i 1961 roku także wykazywały straty). W okresie 1969-1970, ceny akcji tych spółek spadły bardziej niż ogólnie ceny giełdowe. Z zapisków archiwalnych wynika, że nawet wysoko opłacani, profesjonalni eksperci z funduszy inwestycyjnych, mylili się zupełnie w kwestii tej potężnej i dobrze rozpoznanej branży.

Z drugiej strony, chociaż fundusze inwestycyjne sporo zainwestowały w akcje IBM i sporo na nich zyskują, to wysoka cena i brak pewności w kwestii tempa ich wzrostu sprawiają, że fundusze utrzymują w swoich portfelach nie więcej niż, powiedzmy, 3% akcji tej znakomicie spisującej się firmy. Dlatego te, jak najbardziej trafnie wybrane akcje, nie mają znaczącego wpływu na ogólne wyniki funduszy. Co więcej wiele – jeśli nie większość – inwestycji w spółki komputerowe inne niż IBM, okazywało się niedochodowe. Z tych przykładów wyłaniają się dwie konkluzje:

1. Znakomite perspektywy rozwoju danej branży nie muszą przekładać się na zyski inwestorów.

2. Eksperci nie mają wiarygodnych metod na wybieranie najbardziej obiecujących spółek z najbardziej obiecujących branż.

Autor nie stosował takiego podejścia, gdy zarządzał funduszem i nic nie doradzi, ani nie zachęci w żaden sposób tych, którzy chcieliby wypróbować tę metodę.

A zatem, co chcemy osiągnąć za pośrednictwem tej książki? Naszym podstawowym celem będzie przeprowadzenie czytelnika przez tereny, na których mógłby popełnić poważne błędy, i opracowanie takiej polityki inwestycyjnej, z którą będzie czuł się bezpiecznie. Powiemy też nieco o psychologii inwestowania. Ponieważ głównym problemem – może nawet wrogiem – inwestora jest on sam („wina, drogi inwestorze, leży nie po stronie gwiazd ani akcji, ale po naszej…”). To jest szczególnie widoczne w ostatnich dziesięcioleciach, gdy konserwatywni inwestorzy stanęli przed koniecznością zakupu akcji i, chcąc nie chcąc, wystawili się na pokusy i emocje związane z giełdą papierów wartościowych. Za pomocą argumentów, przykładów i zachęt, mamy nadzieję pomóc naszym czytelnikom w przyjęciu odpowiedniego nastawienia umysłowego i emocjonalnego, wobec decyzji inwestycyjnych. Zwyczajni ludzie, z temperamentem odpowiednio dopasowanym do procesu inwestowania, na naszych oczach potrafili zarobić i nie stracić więcej pieniędzy niż ci, którym brakowało tej cechy, a posiadali ogromną wiedzę z dziedziny finansów, rachunkowości i giełdy papierów wartościowych.

Ponadto, mamy nadzieję zaszczepić czytelnikom skłonność do dokonywania rzetelnych ocen. W dziewięćdziesięciu dziewięciu przypadkach na sto, potrafiliśmy stwierdzić, że akcje są na tyle tanie, aby je kupić, i na tyle drogie, że warto je sprzedać. Dla inwestora nieoceniony jest nawyk zestawiania tego, ile trzeba zapłacić, z tym, co jest do zaoferowania. Wiele lat temu, w pewnym kobiecym czasopiśmie, radzono czytelniczkom, aby kupowały akcje nie jak perfumy, ale jak produkty spożywcze. W ostatnich latach (a także w podobnych sytuacjach wcześniej), doszło do wielu druzgocących strat na akcjach, ponieważ kupujący zapominali zapytać – „po ile?”.

W czerwcu 1970 roku rentowność wystawionych na sprzedaż wysokooprocentowanych obligacji państwowych wynosiła 9,40%. Teraz liczba ta spadła do 7,3%. Po co więc szukać innych sposobów, skoro można mieć pewny zysk na obligacjach? Ponieważ istnieją inne sposoby i trzeba je starannie rozważyć. Poza tym powtarzamy, że i my, i nasi czytelnicy, musimy być z wyprzedzeniem przygotowani na to, że w latach, powiedzmy, 1973-1977 będzie zupełnie inna sytuacja.

Dlatego dość szczegółowo zaprezentujemy korzystny program inwestowania w akcje zwykłe. Część mogą realizować oba typy inwestorów, a część jest przeznaczona wyłącznie dla inwestorów przedsiębiorczych. Jest dość dziwne, że jedyny wymóg, jaki tutaj stawiamy, jest taki, aby nasi czytelnicy ograniczyli się do walorów sprzedawanych niewiele ponad wartość aktywów materialnych spółki.¹¹ Chociaż to rada nieco staroświecka, przydaje się pod względem praktycznym i psychologicznym. Doświadczenie nauczyło nas, że choć istnieje wiele dobrze rozwijających się przedsiębiorstw, wartych kilka razy więcej niż ich aktywa netto, inwestor kupujący ich akcje za bardzo uzależnia się od giełdowych kaprysów i wahań. Natomiast osoba inwestująca w, dajmy na to, przedsiębiorstwa użyteczności publicznej, wyceniane niewiele ponad poziom wartości aktywów netto, zawsze może uważać się za posiadacza akcji solidnej, rozwijającej się firmy, zakupionych po rozsądnej cenie – niezależnie, co na ten temat sądzi giełda. Taka konserwatywna polityka, ostatecznie przynosi większe korzyści, niż ekscytujące przygody z akcjami spółek z ponętnych i niebezpiecznych branż rokujących wzrost.

Sztuka inwestowania ma jedną, powszechnie niedocenianą, cechę. Rzetelne, choć mało spektakularne wyniki, może osiągać inwestor-laik przy minimum wysiłku i umiejętności, ale aby wznieść się ponad tę łatwą do osiągnięcia przeciętność, trzeba bardziej się przyłożyć i zdobyć większą wiedzę. Jeżeli do swojego programu inwestycyjnego wniesiesz tylko trochę nowej wiedzy i mądrości, to może się okazać, że zamiast osiągnąć nieco lepsze rezultaty, pogorszyłeś swoją sytuację.

Skoro każdy, kupując i trzymając akcje reprezentatywnych spółek, może osiągać wyniki równe średnim giełdowym, to „wybicie się ponad przeciętność” wydawałoby się zadaniem stosunkowo łatwym. W rzeczywistości jednak, zaskakująco duży odsetek mądrych ludzi próbuje to osiągnąć bezskutecznie. Nawet większość funduszy inwestycyjnych, gdzie zatrudnieni są doświadczeni pracownicy, na przestrzeni wielu lat nie osiąga wyników dorównujących średnim giełdowym. Za taką sytuację odpowiadają, m.in. publikacje prognoz giełdowych sporządzanych przez domy maklerskie; mamy solidne dowody na to, że na ich kalkulacjach można polegać tak samo, jak na rzucaniu monetą.

Pisząc tę książkę, staraliśmy się pamiętać o tej pułapce. Podkreślaliśmy już zalety prowadzenia prostej polityki zawartości portfela – kupować wysokooprocentowane obligacje i zdywersyfikowane akcje wiodących spółek – z którą, przy niewielkiej pomocy eksperta, poradzi sobie każdy inwestor. Wypady poza tę strefę bezpieczeństwa i stabilności, wydają się pełne niebezpieczeństw i trudności, zwłaszcza wynikających z temperamentu inwestora. Przed zdecydowaniem się na taką przygodę, inwestor powinien sam czuć się pewnie i być pewny swoich doradców, a szczególnie tego, czy dokładnie zdają sobie sprawę z różnicy między inwestowaniem a spekulacjami, a także między ceną giełdową a wartością.

Twarde podejście do inwestowania, mocno oparte na zasadzie „marginesu bezpieczeństwa”, może owocować znacznymi zyskami. Ale jeśli ktoś, zamiast postawić na pewne zyski z inwestowania defensywnego, postanawia sięgnąć po te dodatkowe dochody, musi koniecznie dokonać najpierw rzetelnej samooceny.

I na koniec wspomnienie. Kiedy autor, jako młody człowiek, w czerwcu 1914 roku pojawił się na Wall Street, nikt nie miał pojęcia, co będzie się dziać przez następne pół wieku (nie podejrzewano nawet, że dwa miesiące później wybuchnie wojna światowa, a New York Stock Exchange zostanie zamknięta). Teraz, w 1972 roku, okazujemy się najbogatszym i najpotężniejszym krajem świata, ale dręczonym przez poważne problemy i patrzącym w przyszłość z obawami i niepewnością. Jednak, jeśli przeanalizujemy nasze amerykańskie doświadczenia inwestycyjne, to zauważymy, że od 57 lat panuje względny spokój. Chociaż warunki na giełdach są nieprzewidywalne jak trzęsienia ziemi, jest prawdą niezmienną, że solidne zasady inwestycyjne przynoszą solidne zyski. I musimy przyjąć założenie, że nadal będą przynosiły.

Uwaga do czytelnika. Książka ta nie dotyczy ogólnej polityki finansowej ludzi oszczędzających i inwestorów. Odnosi się tylko do tej części ich finansów, którą zdecydowali się przeznaczyć na zakup, pozostających w obrocie giełdowym, papierów wartościowych czyli obligacji i akcji. Dlatego nie omawiamy tutaj tak ważnych instrumentów, jak konta oszczędnościowe, lokaty terminowe, rachunki w towarzystwach oszczędnościowo-kredytowych, ubezpieczenia na życie, ubezpieczenia emerytalne, kredyty hipoteczne. Czytelnik powinien pamiętać również, że gdy znajdzie w tekście słowo „obecnie” lub inne podobne słowa, odnoszą się one do końca roku 1971 i początku roku 1972.KOMENTARZ DO WPROWADZENIA

Jeśli zbudowałeś zamki na piasku, twoja praca nie musi pójść na marne. One właśnie tam powinny stać. Teraz połóż pod nie fundamenty.

Henry David Thoreau, Walden

Zwróć uwagę, że Graham już na samym początku stawia sprawę jasno – książka nie instruuje, w jaki sposób podbić giełdę. Tego nie jest w stanie uczynić żadna godna zaufania lektura.

Ale dzieło Grahama zawiera trzy ważne lekcje:

• w jaki sposób minimalizować prawdopodobieństwo poniesienia nieodwracalnych strat,

• w jaki sposób maksymalizować szanse na rzetelne zyski,

• w jaki sposób panować nad autodestrukcyjnymi zachowaniami, z powodu których większość inwestorów nie jest w stanie wykorzystać w pełni swego potencjału.

Na początku boomu lat dziewięćdziesiątych XX wieku, gdy wydawało się, że akcje spółek technologicznych z dnia na dzień podwajają swoją wartość, przestroga o możliwości utraty niemal wszystkich pieniędzy wydawała się absurdalna. Ale pod koniec 2002 roku, wiele dotcomów i spółek telekomunikacyjnych straciło 95% i więcej swojej wartości. A gdy tracisz 95% swoich pieniędzy, to żeby wrócić do punktu wyjścia, musisz osiągnąć 1900% zysku.¹² Podejmowanie niemądrego ryzyka może tak głęboko wciągnąć w przepaść, że dosłownie nie ma już drogi wyjścia. Właśnie dlatego, Graham stale podkreśla, jak ważne jest unikanie strat – nie tylko w Rozdziałach 6., 14. i 20., ponieważ ostrzeżenia na ten temat wplecione zostały w cały tekst.

Choćbyśmy jednak byli nie wiadomo jak ostrożni, od czasu do czasu wartość inwestycji musi spaść. Tego ryzyka nikt nie jest w stanie wyeliminować, ale Graham pokazuje, w jaki sposób sobie z nim radzić, i jak kontrolować swoje lęki.

Czy jesteś inteligentnym inwestorem?

Odpowiedzmy sobie teraz na niezwykle ważne pytanie. Co właściwie Graham rozumie pod pojęciem „inteligentny” inwestor? Definiuje ten termin w pierwszym wydaniu książki i jasno daje do zrozumienia, że tego rodzaju inteligencja nie ma nic wspólnego z wynikami IQ albo SAT. Oznacza po prostu cierpliwość, zdyscyplinowanie i gotowość do nauki. Inteligentny inwestor musi także panować nad swoimi emocjami i myśleć o sobie. Graham wyjaśnia, że ten rodzaj inteligencji „odnosi się raczej do charakteru niż rozumu”.¹³

Wysoki wynik IQ oraz wyższe wykształcenie, nie świadczą o inteligencji inwestora. W 1998 roku Long-Term Capital Management L.P., fundusz wysokiego ryzyka prowadzony przez zespół matematyków, informatyków i dwóch zdobywców Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii, przez kilka tygodni stracił 2 mld dolarów. Zainwestowali oni dużo, z założeniem, że rynek obligacji „wróci do normy”. Ale rynek obligacji wykazywał coraz więcej i więcej odchyleń od normy, a LTCM pożyczył tyle pieniędzy, że jego upadek zatrząsł globalnym systemem finansowym.

W 1720 roku Sir Izaak Newton miał akcje South Sea Company, najlepiej rokującej spółki w Anglii. Wyczuwając, że giełda wymyka mu się spod kontroli, ten wielki fizyk stwierdził, że może „obliczać ruchy ciał niebieskich, ale nie jest w stanie skalkulować ludzkiego szaleństwa”. Sprzedał swoje akcje ze stuprocentowym zyskiem za 7000 funtów. Ale kilka miesięcy później, na fali szalonego entuzjazmu giełdowego kupił je ponownie i… stracił 20 000 (ponad 3 mln dolarów, przeliczając na współczesne pieniądze). Do końca życia zabraniał wymawiać w swojej obecności słów „South Sea”.¹⁴

Sir Izaak Newton zaliczał się do najinteligentniejszych ludzi, jacy kiedykolwiek żyli na świecie – w takim pojęciu inteligencji, jak ją rozumie większość z nas. Ale według Grahama, Newtonowi wiele brakowało do miana inteligentnego inwestora. Największy na świecie uczony pozwolił, aby szał tłumu wpłynął na jego osąd i zachował się jak głupiec.

Mówiąc krótko, jeśli do tej pory ponosiłeś porażki inwestycyjne, to nie znaczy, że jesteś głupi. Raczej tak jak Izaak Newton, nie wypracowałeś dyscypliny, której wymagają sukcesy inwestycyjne. W Rozdziale 8. Graham opisuje, w jaki sposób doskonalić swoją inteligencję, panując nad emocjami i racjonalnie patrząc na giełdę. Dzięki temu nauczysz się, że bycie inteligentnym inwestorem to sprawa charakteru, a nie umysłu.

Kronika nieszczęść

Przyjrzyjmy się teraz najważniejszym wydarzeniom finansowym ostatnich kilku lat.

1. Między marcem roku 2000, a październikiem roku 2002 – największy krach giełdowy od czasów wielkiej recesji. Amerykańskie akcje straciły 50,2% wartości, czyli 7,4 tryliony.

2. Znacznie większe spadki cen akcji spółek, które w latach dziewięćdziesiątych uchodziły za najbardziej rokujące: AOL, Cisco, JDS Uniphase, Lucent i Qualcomm. A do tego spadki wartości setek innych firm internetowych.

3. Oskarżenia o defraudacje na masową skalę w największych i najszacowniejszych korporacjach amerykańskich, m.in. w Enronie, Tyco i Xeroksie.

4. Bankructwa wzorowych niegdyś firm typu Conseco, Global Crossing i WorldCom.

5. Stawiane firmom rachunkowym zarzuty o fałszowanie ksiąg, a nawet niszczenie akt, aby pomóc klientom we wprowadzeniu w błąd inwestorów.

6. Oskarżanie prezesów wiodących firm o wyprowadzanie milionów dolarów do własnej kieszeni.

7. Udowodnienie analitykom z Wall Street, że publicznie chwalili pewne akcje, a prywatnie uważali je za śmieci.

8. Przekonanie ekspertów, że mimo ogromnych spadków, ceny giełdowe są zawyżone i czekają je dalsze obniżki.

9. Bezlitosny spadek stóp procentowych, który zamknął przed inwestorami alternatywę inwestowania w akcje.

10. Niespokojna sytuacja finansowa spowodowana zagrożeniem światowym terroryzmem i wojną na Bliskim Wschodzie.

Inwestorzy, którzy nauczyli się, i przestrzegają, reguł Grahama, mogą uniknąć (i unikają) większości problemów spowodowanych tymi nieszczęściami.

Jak mówił Graham: „O ile gdzie indziej entuzjazm bywa niezbędny do wielkich osiągnięć, o tyle na Wall Street niemal nieuchronnie prowadzi do katastrofy”. Wielu ludzi dało się zwieść akcjom spółek internetowych, „pewniakom” i ogólnie akcjom, popełniając taki sam niemądry błąd jak Izaak Newton. Pozwolili, aby na ich osąd wpłynęły opinie innych inwestorów. Zignorowali ostrzeżenie Grahama, że „do wielu druzgocących strat” dochodzi zawsze, gdy inwestorzy zapominają zapytać „po ile?”. A co najgorsze, ludzie ci, tracąc panowanie nad sobą wtedy, gdy jest ono najbardziej potrzebne, potwierdzili tezę Grahama, że „głównym problemem – może nawet wrogiem – inwestora jest on sam”.

Pewny interes, którego nie było

Wiele osób dało się zwieść akcjom spółek technologicznych i internetowych, bo uwierzyli, że w każdym następnym roku, a może nawet już zawsze, w branży zaawansowanych technologii nadal będzie panował boom:

• W połowie 1999 roku, po osiągnięciu 117,3% zysku za pierwszych pięć miesięcy, Alexander Cheung, menedżer Monument Internet Fund, prognozował, że przez najbliższe trzy do pięciu lat, jego fundusz będzie osiągał 50% rocznego zysku, a średnia zwrotu za 20 lat wyniesie 35%.¹⁵

• Po tym, jak w 1999 roku, wartość jednostek funduszu Amerindo Technology Fund wzrosła niewiarygodnie aż o 248,9%, menedżer portfela Alberto Vilar wyśmiewał każdego, kto ośmielił się wątpić, że Internet to niezniszczalna maszynka do robienia pieniędzy. „Jeśli nie wchodzisz w ten sektor, to nie osiągasz maksymalnych zysków. Jedziesz bryczką zaprzężoną w konia, a ja pędzę porsche. Rezygnujesz z szansy na dziesięciokrotny wzrost? To zwróć się do kogoś innego.”¹⁶

• W lutym 2000 roku menager zarządzający funduszem, James J. Cramer, oznajmił, że „nie warto mieć w posiadaniu” innych akcji niż akcje spółek powiązanych z Internetem. Nazwał je „zwycięzcami nowego świata”. Twierdził, że „będą zwyżkować zarówno w dobrych, jak i w złych czasach”. Cramer wbił nawet szpilkę Grahamowi: „Trzeba pozbyć się wszystkich schematów, formuł i przepisów istniejących przed epoką sieci… Gdybyśmy stosowali się do nauk Grahama i Dodda, nie zarobilibyśmy złamanego grosza.”¹⁷

Wszyscy ci pseudoeksperci zignorowali rozsądne słowa Grahama: „Znakomite perspektywy rozwoju danej branży, nie muszą przekładać się na zyski inwestorów.” Dość łatwo przewidzieć, które branże będą się najszybciej rozwijać, ale takie prognozy nie mają żadnego znaczenia, jeśli wszyscy inwestorzy spodziewają się tego samego. Gdy wszyscy uznają, że najlepiej inwestować w daną branżę, to ceny akcji będą podbijane tak wysoko, że w przyszłości mogą już tylko spadać.

Teraz nikt już nie ma tyle tupetu, aby twierdzić, że branża technologiczna będzie nadal przeżywać największy rozwój na świecie. Ale nie należy zapominać, że ludzie, którzy dziś twierdzą, że kolejnym pewniakiem będzie opieka zdrowotna, energetyka, nieruchomości albo złoto, mają tyle samo racji co ci, którzy robili wiele szumu wokół zaawansowanych technologii.

Iskierka nadziei

O ile w latach 90. wydawało się, że dla cen akcji nie istnieje górny pułap, o tyle teraz, w 2003 roku, mają one taki poziom, że chyba już nie mogą spaść niżej. Wahadło, co Graham zawsze przewidywał, odchyliło się w drugą stronę – od nadmiernego optymizmu do nieuzasadnionego pesymizmu. W 2002 roku inwestorzy wycofali z funduszy akcji 27 mld dolarów, a ankieta przeprowadzona przez Securities Industry Association wykazała, że jeden na 10 inwestorów wycofał swoje fundusze ze stratą co najmniej 25%. Ci sami ludzie, którzy chętnie kupowali akcje pod koniec lat 90. – gdy ceny rosły, a zatem akcje drożały – sprzedawali swoje udziały, gdy ceny spadały, czyli z definicji akcje taniały.

Jak błyskotliwie wykazał Graham w Rozdziale 8. jest to właściwe działanie wstecz. Inteligentny inwestor zdaje sobie sprawę, że gdy ceny rosną, akcje stają się bardziej ryzykowne, a gdy ceny spadają, ryzyko maleje. Inteligentny inwestor obawia się hossy, bo wtedy za akcje trzeba płacić więcej. I odwrotnie (póki masz w garści gotówkę, która zaspokoi twoje potrzeby), powinieneś cieszyć się z bessy, ponieważ wtedy następuje wyprzedaż akcji.¹⁸ Zapamiętaj więc: koniec hossy to nie jest, jak wszyscy uważają, zła wiadomość. Dzięki spadkom cen akcji, gromadzenie majątku staje się bezpieczniejsze. Czytaj dalej, a Graham podpowie ci, jak to zrobić.