Analiza projektów inwestycyjnych w procesie tworzenia wartości przedsiębiorstwa - ebook

Wprowadzenie

Podstawą funkcjonowania każdej firmy jest tworzenie wartości dla właścicieli. Dlatego też idea zarządzania wartością przedsiębiorstwa zdobywa coraz większą popularność w praktyce gospodarczej. W myśl tej koncepcji, podejmowanie każdej decyzji – zarówno o znaczeniu strategicznym, jak i operacyjnym – musi być ukierunkowane na maksymalizację przyszłych korzyści ekonomicznych.

Inwestycje są nieodłącznym elementem życia każdej organizacji. Tylko ciągły rozwój i podejmowanie nowych wyzwań pozwala zachować innowacyjność przedsiębiorstwa, a przez to również jego przewagę konkurencyjną. Ze względu na wpływ inwestycji na zdolność przedsiębiorstw do generowania nadwyżek finansowych, realizacja odpowiedniej polityki inwestycyjnej stanowi podstawę strategii wzrostu wartości wielu firm.

Podstawowym czynnikiem warunkującym sukces strategii zarządzania przez wartość jest właściwy dobór realizowanych przedsięwzięć. O ile dobrze dobrany projekt inwestycyjny może pchnąć organizację na nowe tory rozwojowe, o tyle podjęcie błędnych decyzji prowadzi często nie tylko do destrukcji wartości dla właścicieli, lecz nawet do upadłości firmy. Uniknięcie takiej sytuacji wymaga kompleksowego podejścia do analizy realizowanych przedsięwzięć. Znaczenie projektów inwestycyjnych dla przyszłości przedsiębiorstwa nadaje rangę procesowi analizy finansowej, a także określa odpowiedzialność analityka finansowego za sukces lub porażkę firmy. Rola analityka finansowego jest szczególnie istotna w sytuacji, gdy decydenci nie dysponują wiedzą na temat metodyki i zasad finansowej oceny projektów inwestycyjnych. W takim przypadku stosowane przez analityka metody i narzędzia powinny dawać jasne i osadzone w odpowiedniej literaturze przedmiotu rekomendacje dotyczące zasadności realizacji danego projektu.

Celem autorów było wyjście naprzeciw potrzebom tej grupy finansistów, którzy odpowiadają za proces analizy finansowej projektów inwestycyjnych. Opracowanie to ma przede wszystkim charakter aplikacyjny, w dużym stopniu opiera się na doświadczeniu doradczym autorów, równocześnie jednak jest osadzone w klasycznej teorii zarządzania wartością przedsiębiorstwa. W książce świadomie pominięto pewne rozważania teoretyczne, prowadzone w literaturze przedmiotu przez ostatnie kilkadziesiąt lat, które w efekcie dały jasne odpowiedzi na temat prawidłowego postępowania w procesie oceny projektów inwestycyjnych. Publikacji tej nie można zatem traktować jako kompendium wiedzy o narzędziach oceny projektów inwestycyjnych. Pominięcie pewnych zagadnień było podyktowane chęcią skoncentrowania się na problemach ważnych, a zarazem rzadko poruszanych w standardowych opracowaniach obejmujących zagadnienia zarządzania finansami przedsiębiorstw. Takie podejście ułatwiło również zachowanie przejrzystości wywodu i aplikacyjnego charakteru opracowania.

Książka jest adresowane do osób posiadających już podstawową wiedzę z zakresu finansów przedsiębiorstw. Znaczna część omawianych zagadnień jest powszechnie znana i dobrze opisana w literaturze przedmiotu. W związku z tym przedstawiono je w sposób ułatwiający płynne przejście do tematów trudniejszych i sprawiających więcej kłopotów w praktyce. Każdy poruszany problem ilustrowany jest przykładem lub studium przypadku. Dzięki temu Czytelnik ma możliwość przeanalizowania sposobów wykorzystania opisywanych narzędzi w praktyce. Wszystkie prezentowane przykłady są również udostępnione w formie modeli w plikach MS Excel na stronie www.analizyinwestycji.pl. Na stronie tej można także znaleźć dodatkowe materiały, artykuły oraz modele rozszerzające i uzupełniające zagadnienia omawiane w opracowaniu.

Książka składa się z dziewięciu rozdziałów. W rozdziale 1 przedstawiono systematykę narzędzi oceny projektów inwestycyjnych, a także klasyfikację projektów, uwzględniającą różne wymagania w zakresie stosowanych rozwiązań analitycznych, niezbędnych do ich oceny. Zaprezentowana klasyfikacja jest wykorzystywana w całej książce, rozdział ten przedstawia zatem ramy prowadzonych rozważań. Czytelnik znajdzie w nim również wskazówki dotyczące umiejscowienia wybranych zagadnień w poszczególnych częściach opracowania.

Rozdział 2 poświęcony jest założeniom metodycznym poszczególnych narzędzi oceny racjonalności projektów inwestycyjnych. Zagadnienia te są dość powszechnie omawiane w literaturze z zakresu zarządzania finansami przedsiębiorstw, dlatego też w rozdziale tym skupiono się przede wszystkim na kwestii zgodności poszczególnych narzędzi z koncepcją zarządzania wartością przedsiębiorstwa, a także na zagadnieniach ułatwiających wybór odpowiednich narzędzi oraz interpretacji uzyskanych wyników.

Rozdział 3 porusza problematykę definiowania przepływów przyrostowych w procesie oceny projektów inwestycyjnych. Zagadnienie to jest ważne z perspektywy praktycznej, a jednocześnie stosunkowo wąsko opisywane w klasycznej literaturze.

W rozdziale 4 przeprowadzono dyskusję na temat wyboru optymalnej techniki kalkulacji wartości bieżącej netto oraz pułapek metodycznych, zawartych w niektórych powszechnie stosowanych narzędziach analitycznych.

W rozdziale 5 przedstawiono analizy przypadków, pozwalające na zobrazowanie szczegółowych zasad oceny racjonalności projektów rozwojowych, racjonalizatorskich, odtworzeniowych i mieszanych. Zwłaszcza ta część opracowania została oparta na doświadczeniach i przemyśleniach autorów.

W rozdziale 6 omówiono wykorzystanie podstawowych narzędzi pozwalających na badanie ryzyka racjonalności projektów inwestycyjnych.

Rozdział 7 został poświęcony zagadnieniu wyceny opcji realnych zawartych w projekcie, czyli oszacowaniu wpływu aktywnego zarządzania na jego wartość. Ze względu na aplikacyjny charakter opracowania oraz stosunkowo rzadkie wykorzystanie w praktyce modeli opartych na formułach zamkniętych, w książce skupiono się przede wszystkim na drzewach decyzyjnych oraz dwumianowych modelach wyceny opcji decyzyjnych. Rozdział ten ma w dużym stopniu charakter metodyczny, wprowadzający Czytelnika w skomplikowane zagadnienie wyceny elastyczności reagowania. Zaprezentowane rozważania są ilustrowane uproszczonymi przykładami, obrazującymi uwarunkowania metodyczne wyceny opcji realnych.

Kompleksowe przypadki oceny projektów zawierających opcje elastycznego reagowania, łączące standardową metodykę oceny pojedynczego projektu z rozważaniami dotyczącymi opcji realnych, przedstawione są w rozdziale 8.

W ostatnim rozdziale – 9 – omówiono zagadnienie selekcji projektów w warunkach ograniczeń kapitałowych, a także przedstawiono algorytmy postępowania w sytuacji, gdy stosowanie różnych metod analizy prowadzi do uzyskania wzajemnie sprzecznych wskazań decyzyjnych.

Niektóre rozdziały książki opracowano z wykorzystaniem wcześniejszych publikacji autorów. Tego typu fragmenty zostały oznaczone odpowiednimi przypisami umieszczonymi przy tytule poszczególnych rozdziałów. Artykuły źródłowe są w całości udostępnione na stronie www.analizyinwestycji.pl.1. Zagadnienia wstępne

1.1. Zakres analizy finansowej projektów inwestycyjnych

Wbrew powszechnemu przekonaniu, tematyka oceny projektów inwestycyjnych nie ogranicza się jedynie do analizy opłacalności (racjonalności) finansowej projektu. Pozytywna odpowiedź na pytanie o opłacalność projektu w najbardziej prawdopodobnym scenariuszu rozwoju sytuacji stanowi tylko podstawę do przeprowadzenia kolejnych badań: analizy ryzyka projektu, analizy wpływu opcji elastycznego reagowania (opcji realnych) na wartość projektu oraz analizy wykonalności finansowej przedsięwzięcia. Pełen obraz danego zadania inwestycyjnego zapewnia połączenie wniosków ze wszystkich czterech analiz. Każde z wymienionych badań odpowiada na inne pytania, stosuje inne narzędzia analityczne i wiąże się z innymi problemami w zakresie interpretacji uzyskanych wyników.

Analiza opłacalności (racjonalności) jest badaniem zdolności projektu do kreowania wartości dla właścicieli, biorącym pod uwagę bazowy (najbardziej prawdopodobny) scenariusz rozwoju sytuacji. Literatura przedmiotu przedstawia wiele narzędzi, ich odmian oraz technik kalkulacyjnych, wykorzystywanych w tym celu. W każdym przypadku badanie finansowej racjonalności danego przedsięwzięcia powinno jednak być prowadzone na podstawie tzw. przepływów przyrostowych, tj. zmian przepływów pieniężnych generowanych przez dane przedsiębiorstwo, wywołanych realizacją projektu inwestycyjnego (Rogowski 2005: 37–38, 41–45; Aggarwal 1993: 11).

Podstawowym kryterium klasyfikacji metod badania racjonalności jest uwzględnienie przez tę koncepcję wartości pieniądza w czasie. Z tego punktu widzenia narzędzia badania racjonalności projektów dzielą się na proste i dyskontowe (Dudycz, Wrzosek 2000: 163; Wrzosek 1994: 22; Gostkowska-Drzewicka 1996, 97). Do najpopularniejszych prostych metod należą: okres zwrotu (PP – Payback Period) i księgowa lub ekonomiczna stopa zwrotu (RR – Rate of Return), w skład grupy metod dyskontowych wchodzą natomiast: wartość bieżąca netto (NPV – Net Present Value), wewnętrzną stopa zwrotu (IRR – Internal Rate of Return), indeks rentowności (NPVR – Net Present Value Ratio) oraz zdyskontowany okres zwrotu (DPP – Discounted Payback Period).

Badanie racjonalności finansowej pojedynczego projektu (tzw. bezwzględna analiza racjonalności projektów) wiąże się z poszukiwaniem odpowiedzi na pytanie, w jaki sposób należy przeprowadzić wyliczenia, aby były one metodycznie poprawne. Oddzielnym zagadnieniem jest wykorzystanie narzędzi oceny racjonalności przedsięwzięć inwestycyjnych do selekcji projektów (tzw. ocena względna) w sytuacji, gdy poszczególne narzędzia analityczne wskazują na różne, wykluczające się warianty projektowe (np. odmienne sposoby realizacji tego samego zadania). Oba te zagadnienia zostały omówione w następnych rozdziałach książki (analiza racjonalności pojedynczego projektu w rozdz. 2–5, selekcja projektów inwestycyjnych w rozdz. 9).

Badanie ryzyka opłacalności projektu ma na celu sprawdzenie, na ile w trakcie realizacji przedsięwzięcia wartości poszczególnych kategorii ekonomicznych, założonych w bazowym scenariuszu rozwoju sytuacji, mogą odchylić się, aby projekt nadal pozostał opłacalny. Typowym narzędziem służącym do poszukiwań odpowiedzi na to pytanie jest analiza wrażliwości (Sensitivity Analysis). Efektem przeprowadzenia analizy ryzyka może być również oszacowanie prawdopodobieństwa nieosiągnięcia pozytywnych wyników realizacji projektu. W tym celu stosuje się symulację Monte Carlo lub analizę scenariuszową, poszerzoną o estymację prawdopodobieństw powstania poszczególnych scenariuszy. W efekcie przeprowadzonej analizy uzyskiwany jest rozkład wartości bieżących netto (rys. 1).

Rysunek 1. Wpływ ryzyka na wartość projektu zgodnie z podejściem tradycyjnym

Źródło: opracowanie własne.

Analiza wpływu opcji elastycznego reagowania (opcji realnych, decyzyjnych) na wartość projektu (Real Options Analysis) jest rozszerzeniem typowej analizy ryzyka o badanie, w jaki sposób zmieni się wartość przedsięwzięcia na skutek podejmowania przez kadrę zarządzającą działań adaptacyjnych w sytuacji, gdy pierwotnie zakładany scenariusz rozwoju projektu (wariant najbardziej prawdopodobny, służący do oceny opłacalności przedsięwzięcia) nie będzie z jakiegoś powodu realizowany (Pennings, Lint 1997: 83). Typowa analiza ryzyka nie odpowiada na tak postawione pytanie, traktuje bowiem ryzyko jako zjawisko negatywne, mogące jedynie zagrozić powodzeniu przedsięwzięcia. W rzeczywistości jednak materializacja bardzo negatywnych lub bardzo pozytywnych scenariuszy rozwoju sytuacji tworzy decydentom przestrzeń do elastycznego reagowania (do wykorzystania opcji decyzyjnych). Jeśli w fazie poinwestycyjnej sytuacja będzie rozwijać się skrajnie niekorzystnie (np. marże lub popyt będą niższe od zakładanych, a koszty wyższe, itp.), to – zgodnie z typową analizą ryzyka – projekt znajdzie się w obszarze braku opłacalności (patrz rys. 1, NPV < 0). Z kolei, w ramach analizy wpływu opcji decyzyjnych na wartość projektu, należy potraktować taki rozwój sytuacji jako podstawę do wyceny opcji zaprzestania działalności, odsprzedaży aktywów, zamiany przeznaczenia aktywów lub zmniejszenia skali działania, zgodnie z logiką kadra zarządzająca nie będzie bowiem biernie akceptować braku dochodowości przedsięwzięcia i prawdopodobnie wykorzysta jedną z dostępnych opcji w celu minimalizacji strat. Oczywiście, podjęcie tych działań będzie uwarunkowane dostępnością danej opcji oraz kosztami jej wykorzystania. Przykładowo, gdy koszty zaprzestania niedochodowej działalności są wyższe od kosztów jej nierentownego kontynuowania, wykorzystanie opcji zaprzestania projektu nie jest opłacalne. Reakcję menedżerów wywoła również materializacja skrajnie korzystnego scenariusza rozwoju sytuacji. W takim przypadku rozpatrzone zostaną opcje rozbudowy aktywów, wejścia na nowy rynek czy wydłużenia okresu życia projektu przez dodatkowe inwestycje. W efekcie więc uwzględnienie w wycenie projektu zawartych w nim opcji elastycznego reagowania podniesie jego wartość i zmniejszy ryzyko mierzone odchyleniem standardowym wartości projektu. Wartość projektu uwzględniająca wpływ opcji decyzyjnych ma niższe odchylenie standardowe od wartości projektu mierzonej bez uwzględnienia elastyczności działania, w tym przypadku elastyczne reagowanie obniża bowiem ryzyko przedsięwzięcia. Wpływ opcji decyzyjnych na wartość projektu przedstawiono na rysunku 2.

W literaturze przedmiotu opisano kilkanaście opcji elastycznego reagowania o charakterze opcji typu put (np. zaprzestanie projektu, sprzedaż aktywów), call (np. wariantów rozszerzenia projektu) oraz opcji złożonych (np. etapowej realizacji projektu, gdzie podjęcie kolejnego etapu jest uzależnione od wyników etapu poprzedniego) (Mielcarz 2007a: 3–6). Poszerzenie analizy opłacalności i ryzyka projektu o badanie wpływu opcji elastycznego reagowania na jego wartość ma z perspektywy praktycznej sens, gdy przedsięwzięcie bez uwzględnienia opcji elastycznego reagowania byłoby oceniane niejednoznacznie, tzn. wartość bieżąca netto (NPV) kształtowałaby się w okolicach zera, przy jednoczesnym występowaniu wysokiej niepewności co do finalnych rezultatów projektu

Rysunek 2. Wpływ opcji decyzyjnych na wartość i ryzyko projektu

Źródło: na podstawie Wiśniewski (2008: 200, 396).

(Copeland, Koller, Murrin 2000: 398). W takiej sytuacji zawarte w projekcie opcje elastycznego reagowania podnoszą jego wartość i tym samym mogą zaważyć na decyzji o realizacji inwestycji. Przygotowywanie analizy wpływu opcji elastycznego reagowania na wartość inwestycji nie ma natomiast sensu w przypadku projektów charakteryzujących się albo wysoką dodatnią, albo znacznie ujemną wartością bieżącą netto na etapie samej analizy opłacalności. W obu tych przypadkach podniesienie wartości przedsięwzięcia o wartość zawartych w nim opcji realnych nie zmieni bowiem całościowej oceny jego opłacalności (Copeland, Antikarov 2001: 13). W takiej sytuacji, w celu ograniczenia uciążliwych prac analitycznych, można jedynie jakościowo opisać dodatkowe czynniki, które w przypadku wystąpienia określonych warunków mogą wpłynąć na podniesienie wartości projektu.

Literatura przedmiotu wskazuje, że do wyceny opcji elastycznego reagowania wykorzystywać można narzędzia powszechnie używane do wyceny wariantów finansowych, takie jak model Blacka–Scholsa, dwumianowy model wyceny opcji Coxa–Rossa–Rubinsteina czy symulację typu Monte Carlo. W praktyce jednak takie rozwiązania budzą wątpliwości natury metodologicznej. Problem ten omówiono szerzej w rozdziale 7. Ponadto, wycena opcji realnych jest zadaniem stosunkowo skomplikowanym. Prawidłowe wykorzystanie narzędzi wyceny opcji finansowych do wyceny opcji realnych wymaga wiedzy znacznie głębszej niż do oceny racjonalności czy ryzyka projektu. Proces wyceny opcji elastycznego reagowania dodatkowo komplikuje ich sytuacyjny charakter, co czyni je trudnymi do identyfikacji. Wszystko to sprawia, że chociaż sama koncepcja wyceny opcji realnych pojawiła się w literaturze przedmiotu już w drugiej połowie lat 70., do tej pory w praktyce tego typu analizy wykonywane były stosunkowo rzadko. Należy jednak spodziewać się, że zagadnienie wyceny wpływu elastyczności działania na wartość projektów będzie w przyszłości znacznie częściej pojawiać się w programach studiów ekonomicznych i podręcznikach akademickich, a przez to również w praktyce analizy inwestycyjnej. Dlatego też wspomniany już rozdział 7 poświęcono tej tematyce. W rozdziale 8 z kolei zaprezentowano kompleksowe analizy przypadku obrazujące, w jaki sposób można stosować omówioną wcześniej teorię w praktyce oceny przedsięwzięć tworzących opcję elastycznego reagowania.

Badanie ryzyka finansowej wykonalności i trwałości projektu, w odróżnienie od badania racjonalności, jest prowadzone z perspektywy przepływów całościowych podmiotu realizującego przedsięwzięcie. Ten typ analiz koncentruje się na poszukiwaniu odpowiedzi na pytanie, czy firma realizująca dany projekt jest w stanie udźwignąć jego konsekwencje finansowe. Nie chodzi tu tylko o sprawdzenie zgodności kwoty zgromadzonego budżetu inwestycyjnego z wartością początkowych nakładów inwestycyjnych. Jeśli nakłady na dane przedsięwzięcie wynoszą 5 mln, a przedsiębiorstwo zapewni niezbędne środki przez zaciągnięcie kredytu, to fakt ten nie oznacza jeszcze, że firma będzie w stanie spłacić ten kredyt w umówionym terminie. Celem prowadzenia analizy wykonalności jest sprawdzenie, czy w przypadku pogorszenia koniunktury, spadku przychodów, wzrostu kosztów itp. w innych niż projekt obszarach działalności przedsiębiorstwa, niezagrożona będzie płynność całego podmiotu i tym samym, czy możliwe będzie obsługiwanie zobowiązań wynikających ze struktury finansowania projektu. Badanie to jest szczególnie istotne w przypadku projektów dużych (znaczna wielkość w stosunku do skali działania firmy), przedsięwzięć o długim okresie inwestowania, projektów niedających bezpośredniego wzrostu przepływów pieniężnych (np. inwestycji infrastrukturalnych), przedsięwzięć finansowanych w znacznym stopniu ze środków obcych oraz projektów realizowanych w formule project finance. Należy podkreślić, że nawet w przypadku projektów charakteryzujących się znaczną opłacalnością, przeprowadzenie badania ich wykonalności jest działaniem zasadnym, ponieważ ze względu na okresowe luki płynności projekt może wymagać wsparcia ze środków pochodzących z pozostałej działalności firmy. Jeśli z przeprowadzonej analizy wynika, że w takim okresie firma nie będzie w stanie dofinansować projektu, to przedsięwzięcie można wprawdzie uznać za racjonalne, ale jednocześnie niewykonalne.

Analiza finansowej wykonalności i trwałości wydaje się być także niezbędnym elementem każdego dużego wniosku kredytowego. Z perspektywy kredytodawcy odpowiedź na pytanie o zdolność danego podmiotu do spłacenia zobowiązań kredytowych wydaje się być ważniejsza niż wyniki analizy finansowej opłacalności projektu.

Badanie finansowej wykonalności i trwałości projektu polega na całościowym planowaniu sprawozdania z przepływu środków pieniężnych podmiotu realizującego projekt i analizie, na ile realizacja inwestycji niesie za sobą ryzyko utraty płynności w którymkolwiek z okresów projekcji. Często sprawozdanie z przepływów środków pieniężnych jest przedstawiane jako element całościowych, planowanych sprawozdań finansowych firmy. Takie podejście zapewnia zachowanie technicznej poprawności przeprowadzonej projekcji. W praktyce analizę wykonalności przygotowuje się tylko dla projektów bardzo dużych albo dla całych budżetów inwestycyjnych. W przypadku mniejszych inwestycji, niemających znaczącego wpływu na przepływy firmy, nie są prowadzone analizy wykonalności lub ich forma ma charakter uproszczony (np. w postaci analiz wskaźnikowo-punktowych stosowanych przez niektóre banki). Jak już wspomniano, zagadnienie badania wykonalności projektów wymaga opracowania projekcji zestawień finansowych podmiotu realizującego projekt, która będzie obejmować zarówno przepływy generowane przez projekt inwestycyjny, jak i przepływy uzyskiwane z dotychczas prowadzonej działalności. Aby spełnić rolę narzędzia pozwalającego na oszacowanie okresowych luk płynności, projekcja taka powinna być oparta na szacunkach kwartalnych lub miesięcznych, z uwzględnieniem wszystkich czynników mogących wpłynąć na poziomy sald gotówki w przedsiębiorstwie. Zagadnienie opracowywania modeli do przygotowywania tego typu analiz znaczenie odbiega od głównego tematu prezentowanego opracowania. Dlatego też kwestia budowania modeli do badania wykonalności finansowej zostanie szczegółowo omówiona w innej pozycji przygotowanej przez autorów tej książki.

Tabela 1 podsumowuje rozważania na temat zakresu analizy finansowej projektów inwestycyjnych.

Tabela 1. Zakres analizy finansowej projektów inwestycyjnych

+----------------+-------------------------------------------------------------------------------------+------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+
| Zakres analizy | Ocena opłacalności (racjonalności finansowej) | Ocena ryzyka projektu | Ocena wpływu opcji decyzyjnych na wartość projektu | Ocena wykonalności finansowej |
+----------------+-------------------------------------------------------------------------------------+------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+
| Istota | Odpowiedź na pytanie, czy projekt przyczyni się do wzrostu wartości dla właściciela | Odpowiedź na pytanie, czy przy zmianie warunków działania w stosunku do planowanych pierwotnie projekt będzie nadal racjonalny i wykonalny finansowo | Odpowiedź na pytanie, czy aktywne zarządzanie projektem w stosunku do działań planowanych pierwotnie, może przełożyć się na wzrost jego racjonalności finansowej i ograniczenie ryzyka | Odpowiedź na pytanie, czy firma realizująca projekt ma wystarczające środki lub jest w stanie je zgromadzić w celu jego przeprowadzenia |
+----------------+-------------------------------------------------------------------------------------+------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+
| Techniki | NPV | Analiza wrażliwości | Wycena opcji realnych za pomocą analizy scenariuszowej | Projekcja zestawień finansowych podmiotu realizującego projekt i sprawdzenie, czy podmiot ten będzie miał wystarczające środki na jego realizację |
| | | | | |
| | IRR | Analiza (symulacja) Monte Carlo | Wycena opcji realnych za pomocą drzew decyzyjnych | |
| | | | | |
| | MIRR | Analiza scenariuszowa | Wycena opcji realnych za pomocą modeli wyceny opcji finansowych | |
| | | | | |
| | NPVR | | | |
| | | | | |
| | ARR | | | |
| | | | | |
| | PP | | | |
| | | | | |
| | … | | | |
+----------------+-------------------------------------------------------------------------------------+------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------+

Źródło: opracowanie własne.

1.2. Klasyfikacja projektów inwestycyjnych

Ocena racjonalności projektów inwestycyjnych, a tym samym również ocena ryzyka i wpływu opcji elastycznego reagowania na ich wartość, odbywa się na podstawie tzw. przepływów lub zysków przyrostowych, tj. zmiany przepływów pieniężnych (zysków generowanych przez dane przedsiębiorstwo), wywołanej realizacją projektu inwestycyjnego. Źródła ich powstawania są różne dla różnych typów projektów. Typ projektu inwestycyjnego ma również wpływ na zakres, użyte narzędzia oraz techniki kalkulacyjne wykorzystywane w procesie analizy. Dlatego też rozważania na temat analizy finansowej projektów będą prowadzone z uwzględnieniem ich specyfiki. Z perspektywy metodyki analizy finansowej wyróżnić można cztery typy projektów.

1. Projekty rozwojowe, dla których głównym źródłem wolnych przepływów pieniężnych jest zwiększenie przychodów (patrz podrozdz. 5.1).

2. Projekty racjonalizatorskie, dla których głównym źródłem wolnych przepływów pieniężnych jest zmniejszenie kosztów (patrz podrozdz. 5.2).

3. Projekty odtworzeniowe, realizowane w celu utrzymania zdolności do generowania wolnych przepływów pieniężnych z danej działalności przedsiębiorstwa (patrz podrozdz. 5.3).

4. Projekty mieszane, czyli inwestycje realizowane głównie w celu odtworzenia danych aktywów, ale obejmujące również wydatki pozwalające w przyszłości zmniejszyć koszty lub zwiększyć przychody w stosunku do realizowanych obecnie (patrz podrozdz. 5.4).

Oddzielną grupę inwestycji, dla których z reguły nie tworzy się analiz opłacalności, są projekty infrastrukturalne. Projekty te są przedsięwzięciami realizowanymi z innych powodów niż oczekiwanie bezpośrednich korzyści finansowych. W ich efekcie nie powstają identyfikowalne, dodatnie, wolne przepływy pieniężne lub wielkość tych przepływów jest zbyt mała do uzasadnienia realizacji inwestycji, a mimo to są one podejmowane ze względów strategicznych. W odróżnieniu od projektów odtworzeniowych, przedsięwzięcia te nie wiążą się również z odnową mocy wytwórczych. Przykładami tego typu projektów mogą być: budowa infrastruktury socjalnej (np. zakładowego przedszkola), budowa akademika przez szkołę wyższą, remont biurowca firmy, zakup i wdrożenie drogiego systemu informatycznego do zarządzania procesami i sprawozdawczością controllingową czy nakłady inwestycyjne na modernizację przyzakładowej oczyszczalni w sytuacji, gdy dotychczasowa spełnia wymogi prawne. W każdym z wymienionych przypadków podmiot realizujący dane przedsięwzięcie osiąga korzyści z jego podjęcia, nie są to jednak bezpośrednio korzyści finansowe lub też ich wielkość zdecydowanie nie uzasadnia wysokości poniesionych wydatków początkowych. Dlatego też finansowa metodyka oceny racjonalności projektów inwestycyjnych w tym przypadku ma ograniczone zastosowanie. Może jedynie służyć do określenia, jak wysoką cenę (w rozumieniu wartości bieżącej sumy zdyskontowanych przepływów pieniężnych) trzeba zapłacić, aby osiągnąć daną korzyść pozafinansową. Analiza finansowa może natomiast wspierać proces selekcji optymalnych rozwiązań (ocena względna) inwestycyjnych spośród kilku dostępnych i spełniających kryteria decydentów. Zasadnym działaniem może być także przeprowadzenie analizy finansowej wykonalności projektu w przypadku dużych przedsięwzięć, mogących negatywnie wpłynąć na kondycję finansową całego podmiotu. Niemniej jednak ocena opłacalności finansowej projektów infrastrukturalnych nie jest – ogólnie biorąc – domeną analizy finansowej i dlatego też metodyka ich ewaluacji nie będzie omawiana w tym opracowaniu.

Zestawienie poszczególnych części analizy finansowej z rodzajami projektów inwestycyjnych daje zarys metodyki oceny tego typu przedsięwzięć. Wyniki tych prac przedstawiono w tabeli 2. Dodatkowo, aby ułatwić Czytelnikowi pracę z książką, w tabeli tej podano również informację o rozdziałach poruszających dane zagadnienia.

Oddzielnym zagadnieniem jest ocena względna i selekcja projektów inwestycyjnych w warunkach, w których poszczególne miary badania opłacalności wskazują na zasadność realizacji różnych projektów. Problematyce tej poświęcono rozdział 9.

Tabela 2. Rodzaj projektu inwestycyjnego a zakres analizy finansowej

Rodzaj projektu inwestycyjnego

Rodzaj analizy finansowej

Analiza opłacalności (analiza racjonalności)

Analiza ryzyka opłacalności

Analiza wpływu elastyczności działania na opłacalność projektu

Analiza wykonalności i trwałości finansowej

Projekty
rozwojowe

Badanie na podstawie przepływów przyrostowych powstałych wskutek zwiększenia przychodów (podrozdz. 5.1)

Badanie ryzyka opłacalności jako uzupełnienie oceny opłacalności projektu (rozdz. 6)

Tylko dla projektów o negatywnych lub niskich wskaźnikach opłacalności, dla których uwzględnienie wartości opcji elastycznego reagowania może zmienić ich ocenę na pozytywną (rozdz. 7 i 8)

Pełna analiza dla projektów dużych, znacząco wpływających na sytuację finansową podmiotu realizującego projekt, analiza uproszczona lub jej brak dla projektów małych

Projekty
racjonalizatorskie

Badanie na podstawie przepływów przyrostowych powstałych wskutek zmniejszenia kosztów lub przyszłych przepływów inwestycyjnych (podrozdz. 5.2)

Projekty
odtworzeniowe

Badanie na podstawie przepływów przyrostowych powstałych wskutek zmniejszenia strat wywołanych zaprzestaniem danej działalności (podrozdz. 5.3)

Projekty
mieszane (odtworzeniowo-racjonalizatorsko-rozwojowe)

Badanie racjonalności tylko dla części racjonalizatorsko-rozwojowej (podrozdz. 5.4)

Projekty
infrastrukturalne

Brak celowości prowadzenia analizy finansowej opłacalności projektu, analiza racjonalności prowadzona na podstawie kryteriów pozafinansowych

Brak celowości prowadzenia analizy ryzyka opłacalności projektu

Brak celowości prowadzenia analizy wpływu elastyczności działania na finansową wartość projektu

Źródło: opracowanie własne.