Cena czasu. Prawdziwa historia odsetek - ebook

WSTĘP

ANARCHISTA I KAPITALISTA

W 1849 roku na łamach socjalistycznego dziennika „La Voix du ­Peuple” toczyła się debata między dwoma członkami francuskiego Zgromadzenia Narodowego. Po jednej stronie stał Pierre-Joseph Proudhon, zdeklarowany anarchista, dziś najbardziej znany ze swojej maksymy „własność to kradzież”, i autor tej gazety. Po drugiej stronie znalazł się Frédéric Bastiat, orędownik wolnego handlu i pamflecista. Zdobył on popularność jako twórca satyrycznych przypowieści na tematy ekonomiczne, w których krytykował między innymi nieproduktywne interwencje państwowe. Na przykład w _Petycji fabrykantów świec_ jej autorzy domagają się wprowadzenia prawa nakazującego ludziom opuszczanie żaluzji i zamykanie okiennic przed słońcem, by świecarze mogli sprzedawać więcej swoich produktówI.

Przedmiotem dyskusji była zasadność pobierania odsetek od kapitału. Proudhon zajął staromodne stanowisko. Oznajmił, że są one „lichwą i grabieżą”. Jego zdaniem lichwa to nierówna wymiana narzucana przez tych, którzy nie mieli prawa żądać większej sumy za pożyczany kapitał, ponieważ się go nie pozbawiali. Odsetki stanowią „cenę, jaką płacimy za próżniactwo, oraz główne źródło nierówności między bogactwem a biedą”1. Dlatego też, kontynuował anarchista, parafrazując swoje najsłynniejsze stwierdzenie: „pobieranie odsetek uważam za kradzież”2.

Jego krytyka nie kończyła się na tym. Proudhon utyskiwał, że odsetki powodują narastanie długu w czasie do tego stopnia, że w pewnym momencie pożyczka może osiągnąć rozmiary kuli złota wielkości Ziemi3. Jak zasugerował, pobieranie opłat za kredyt spowalnia obieg pieniądza, bo powoduje „zastój w handlu, bezrobocie w przemyśle, kryzys w rolnictwie i coraz bardziej przybliża nieuchronność powszechnego bankructwa”4. Odsetki podsycają antagonizm klasowy i ograniczają konsumpcję przez podnoszenie cen produktów. Proudhon stwierdził, że w społeczeństwie kapitalistycznym robotników nie stać na wytwarzane przez nich samych dobra. „Odsetki są niczym obosieczny miecz – podsumował – zabijają niezależnie od tego, z której strony uderzą”5.

W atakach Proudhona nie było nic oryginalnego. Jego jeremiady miały starożytny rodowód. Przywołał on hebrajskie słowo na określenie odsetek – _neschek_, etymologicznie związane z ukąszeniem przez węża6. Anarchista sięgnął po wzniosłą i jednostajną retorykę, posłużył się też powierzchowną analizą ekonomiczną. W swojej _History of Economic Analysis_ (Historii anali­zy ekonomicznej) Joseph Schumpeter ubolewał nad całkowitą niezdolnością Proudhona do wnikliwego rozumowania. Mimo to ten miał kilka ciekawych propozycji. Chciał znacjonalizować Banque de France, zwiększyć podaż pieniądza i obniżyć stopy procentowe do poziomu bliskiego zera. Postulowany przez niego Bank Ludowy miał pobierać 0,5% na pokrycie kosztów działalności. Złoto zostałoby zastąpione papierowymi pieniędzmi. Oprócz tego Proudhon domagał się wprowadzenia podatku od kapitału (równoznacznego z ujemnymi odsetkami). Przewidywał, że redukcja stóp procentowych „natychmiast przyniesie nieocenione rezultaty w całej Republice i w całej Europie”. Nie będzie więcej długów, niewypłacalności, liczba bankructw spadnie, konsumpcja wzrośnie, a robotnicy będą mieli zagwaranto­wane zatrudnienie. Gdy pasożytnicza klasa pożyczkodawców przestanie naliczać odsetki, dochody pracowników się zwiększą.

Bastiat w całości odrzucał te poglądy. Odsetki to nie kradzież, twierdził, ale uczciwa nagroda za wzajemną wymianę usług. Pożyczkodawca pozwala na korzystanie z kapitału przez pewien czas, a czas ma swoją wartość. Bastiat zacytował słynne słowa z _Porad dla młodego kupca_ Benjamina Franklina (1748): „Czas jest cenny. Czas to pieniądz, czas to materia, z której składa się życie”8. Z tego wynika, że „procent od kapitału jest nie tylko czymś naturalnym i sprawiedliwym, ale ponadto użytecznym i zyskownym (nawet dla pożyczkobiorców)”9. Zamiast ograniczać produkcję, kapitał czyni pracę wydajniejszą. Zamiast podsycać antagonizmy klasowe, zdaniem Bastiata, „kapitał jest przyjacielem i dobroczyńcą wszystkich ludzi, zwłaszcza klas ubogich i cierpiących”10.

Bastiat uważał, że realizacja planów Proudhona doprowadziłaby do katastrofy. Gdyby udzielanie pożyczek nie było wynagradzane, nikt nie chciałby się tym zajmować. Ograniczenie zysków z kapitału oznaczałoby jego likwidację11. Zniknęłyby oszczędności. Postulowany przez Proudhona Bank Ludowy może i udzielałby kredytów, ale gdyby wymagał zabezpieczenia, to robotnicy – pozbawieni majątku – i tak by ich nie dostali. Zniesienie odsetek przyniosłoby zatem korzyść jedynie bogatym. Jak pisał Bastiat do Proudhona:

W pańskim systemie bogaci tak naprawdę będą brać kredyt za darmo, podczas gdy biedni nie dostaną pożyczki za żadną cenę.

Gdy bogaty człowiek przyjdzie do banku, powiedzą mu: „Jest pan wypłacalny, oto kapitał, pożyczamy go panu za darmo”.

Ale niech no tylko odważy się tam pokazać robotnik, a zostanie zapytany: „Gdzie są pańskie gwarancje, pańskie ziemie, pańskie domy, pańskie dobra?”.

„Mam tylko swoje ręce i swoją uczciwość” .

„To dla nas żadna gwarancja, musimy postępować ostrożnie i stanowczo, nie możemy panu pożyczyć za darmo”12.

„Propagowanie darmowego kredytu to nieszczęście dla klasy robotniczej” – podsumował Bastiat. Doprowadziłby on do zmniejszenia się liczby przedsiębiorstw, podczas gdy liczba robotników pozostałaby taka sama. Spadłyby płace. Kapitał uciekłby z kraju. Gdyby bank pożyczał bez ograniczeń, nastąpiłby zalew papierowych pieniędzy. Zapanowałby chaos, a kraj nieustannie balansowałby na skraju przepaści. „Darmowy kredyt to naukowy absurd, sprzeczny z ugruntowanymi interesami, podsycający nienawiść klasową i prowadzący do barbarzyństwa”. Taką konkluzją Bastiat zakończył korespondencję.

Obaj oponenci zgodzili się przynajmniej co do jednej rzeczy. Proudhon uważał, że cele rewolucji z 1848 roku mogły zostać zrealizowane dzięki reformie monetarnej. Przy oprocentowaniu na poziomie 3/4%, powiedział, rewolucja zostałaby zrealizowana w trzech czwartych13. „Darmowy kredyt jest ostatnim słowem socjalizmu, jego ostatecznym hasłem i ostatecznym wysiłkiem” – odparł Bastiat. – „Niewyczerpalna fabryka papierowego pieniądza: oto wasze rozwiązanie”. Zniesienie odsetek doprowadziłoby do „unicestwienia kredytu” i śmierci kapitału.

Podobnie jak w wypadku wielu debat na temat odsetek, zarówno wcześniejszych, jak i późniejszych, spór Proudhona z Bastiatem był dialogiem głuchych14. Żadna ze stron nie usłyszała tego, co miała do powiedzenia druga. Ton korespondencji stawał się stopniowo coraz uszczypliwszy. W swoim ostatnim liście Proudhon stwierdził, że inteligencja Bastiata śpi, i zakończył komentarzem: „Panie Bastiat, jest pan martwy”15. Nie było to dalekie od prawdy. Bastiat cierpiał na gruźlicę i zmarł rok później w Rzymie. Miał 49 lat.

Co widać, a czego nie widać

W roku śmierci Bastiata ukazał się jego ostatni pamflet. _Co widać,_ _a czego nie widać_ to przypowieść o kupcu Jakubie Poczciwcu, którego nieostrożny syn rozbił okno wystawowe w rodzinnym sklepie. Sąsiedzi uznali, że nie było to wcale takie złe. Naprawa witryny zapewniła bowiem pracę szklarzowi, który mógł przeznaczyć zarobione pieniądze na jedzenie i różne drobiazgi. Ale Jakub Poczciwiec miał teraz mniej środków do wydania, pisze autor. Bastiat sugeruje tutaj czytelnikom rozważenie szerszych konsekwencji dowolnego działania gospodarczego, a nie tylko jego wpływu na konkretnego beneficjenta:

W sferze ekonomii akt, zwyczaj, instytucja, ustawa pociąga za sobą nie tylko jeden skutek, ale cały szereg skutków. Spośród tych następstw jedynie pierwsze jest natychmiastowe; objawia się jednocześnie z jego przyczyną, _widzimy je_. Inne pojawiają się i przebiegają dopiero kolejno, _nie widzimy ich_; dobrze, jeśli je przewidujemy.

Oto cała różnica pomiędzy złym a dobrym Ekonomistą: jeden obstaje przy efekcie _widocznym_, drugi bierze pod uwagę zarówno skutki, które _widać_, jak i te, które trzeba _przewidzieć_16.

Jak twierdzi Bastiat, zły ekonomista stara się osiągnąć niewielką doraźną korzyść, która w przyszłości doprowadzi do poważnych negatywnych skutków. Dobry ekonomista natomiast dąży do znacznej korzyści w przyszłości, nawet kosztem drobnych strat w krótkim terminie. Amerykański dziennikarz i ekonomista Henry Hazlitt rozwinął koncepcję zawartą w przypowieści Bastiata o Jakubie Poczciwcu i wybitej szybie w swojej bestsellerowej książce _Ekonomia w jednej lekcji_ (1946). Podobnie jak Bastiat, ubolewał nad negatywnymi konsekwencjami, jakie niesie za sobą:

trwała skłonność ludzi, by widzieć tylko bezpośrednie skutki danej polityki albo tylko skutki, jakie przynosi ona konkretnej grupie, zaniedbywać zaś badanie odległych jej skutków – nie tylko dla danej grupy, ale dla wszystkich. Błąd ten polega więc na pomijaniu wtórnych konsekwencji17.

Hazlitt krytykował „nową” ekonomię swoich czasów, która jego zdaniem uwzględniała jedynie krótkoterminowy wpływ polityki na wybrane grupy i ignorowała jej długoterminowe skutki dla całej społeczności18. Zaatakował to, co nazwał „fetyszem pełnego zatrudnienia”. Uważał, że należy umożliwić realizowanie bez przeszkód koncepcji twórczej destrukcji Schumpetera, ponieważ dla zdrowia gospodarki równie ważne jest to, by upadające gałęzie przemysłu mogły zniknąć, jak to, by wzrastające branże się rozwijały19. Hazlitt porównał system cenowy w gospodarce konkurencyjnej do automatycznego regulatora w maszynie parowej – każda próba powstrzymania spadku cen prowadzi tylko do utrzymania się na rynku nieefektywnych producentów20.

Twierdził, że podaż i popyt na kapitał są równoważone przez stopy procentowe. „Obłędny strach przed »nadmiernymi« stopami procentowymi”21 skłaniał jednak rządy do prowadzenia polityki taniego pieniądza. Jeśli dostęp do kredytu jest łatwy, pisał Hazlitt:

dochodzi do zafałszowania relacji ekonomicznych. Nie ma wątpliwości, że sztuczne ograniczenie stopy procentowej zachęca do zwiększonego zaciągania pożyczek. W istocie zachęca do przedsięwzięć wysoce spekulacyjnych, które nie mogą przetrwać poza sztucznymi warunkami, w jakich powstały. Po ­stronie podaży – sztuczne zmniejszenie stopy procentowej zniechęca do zwyk­łej gospodarności, oszczędności i inwestycji. Zmniejsza akumulację kapitału. Zwalnia tempo wzrostu produktywności – tego „wzrostu gospodarczego”, za którym tak żarliwie opowiadają się „postępowcy”22.

Hazlitt kończył cytatem ze znanego eseju Williama Grahama Sumnera z 1883 roku. Summer opisał, jak A i B układają plan, aby pomóc X, ale ignorują wpływ swoich działań na C. C to „zapomniany człowiek”, o którym „nigdy się nie myśli. Jest ofiarą reformatora, teoretyka społecznego i filantropa”23.

Spełnione marzenie Proudhona

Po bankructwie Lehman Brothers we wrześniu 2008 roku neoliberalni ekonomiści wprowadzili w życie rewolucyjny plan francuskiego anarchisty. Sze­fowie banków centralnych obniżyli stopy procentowe do poziomu najniższego od pięciu tysiącleci. W Europie i Japonii miało miejsce bezprecedensowe wydarzenie – wprowadzono ujemne stopy procentowe. Nie przyniosło to jednak wyników zgodnych z przewidywaniami Proudhona. Bliższe prawdy wydają się raczej złe przeczucia Bastiata wobec darmowego kredytu.

Decydenci z banków centralnych pogratulowali sobie przywrócenia spokoju na Wall Street. Widmo deflacji zostało zażegnane. Bezrobocie gwałtownie spadło. To były „widoczne” efekty zerowych stóp procentowych. Ich wtórne konsekwencje pozostały w dużej mierze niezauważone. A jednak mógł je dostrzec każdy, komu zechciało się na nie spojrzeć.

W 2012 roku kanadyjski ekonomista William White opublikował krótki artykuł pod tytułem _Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unintended Consequences_ (Nadmiernie ekspansywna polityka pieniężna i prawo niezamierzonych konsekwencji)24. Zasugerował w nim, że duży spadek stóp procentowych skłonił gospodarstwa domowe do zwiększenia wydatków i zniechęcił je do oszczędzania. Zdaniem White’a negatywną stroną przyspieszenia konsumpcji kosztem myślenia o przyszłości było to, że by osiągnąć obrany cel, ludzie muszą odłożyć więcej pieniędzy, a przy tak niskich stopach zgromadzenie odpowiedniego kapitału potrwa znacznie dłużej.

Decydenci wierzyli, że niskie oprocentowanie pobudzi inwestycje przedsiębiorstw. White wskazał jednak, że firmy w rzeczywistości inwestowały mniej. Co więcej, niezwykle tanie kredyty skutkowały niewłaściwą alokacją kapitału. Twórcza destrukcja została zahamowana. „Możliwe – podsumował White – że łatwy dostęp do pieniędzy w rzeczywistości powstrzymuje relokację kapitału z mniej produktywnych zasobów na produktywniejsze, zamiast do niej zachęcać”.

Dzięki obniżeniu kosztów pożyczek niezwykle łatwy dostęp do pieniędzy stał się dla inwestorów zachętą do podejmowania zbyt dużego ryzyka. Jednocześnie utrzymywanie niskich stóp procentowych nastręczyło problemów firmom ubezpieczeniowym i funduszom emerytalnym. Ze względu na niski koszt kredytów rządy miały natomiast znacznie mniej ograniczeń w zwiększaniu długu publicznego. W ostatecznym rozrachunku łatwe pieniądze służyły jedynie odroczeniu dnia rozliczenia. „Ekspansywna polityka monetarna w okresach spowolnienia gospodarczego nie jest przepisem na »darmowy obiad« – podsumował swój wywód White – w najlepszym razie daje czas na przywrócenie równowagi ekonomicznej. W praktyce jednak ta okazja jest marnowana”. Na Wall Street mówiono o „graniu na zwłokę”.

White zasugerował również, że decydenci odpowiedzialni za politykę monetarną mogą mieć kłopoty z odejściem od skrajnie niskich stóp procentowych. Kilka lat po jego artykule z 2012 roku Fed podjął pierwsze kroki na rzecz zacieśniania polityki pieniężnej, ale wkrótce zrezygnował z próby przywrócenia stóp procentowych do normalnego poziomu. Powrócił do drukowania pieniędzy i obniżania stóp procentowych, które po wybuchu pandemii COVID-19 ponownie spadły do zera. White przewidywał, że banki centralne będą też zmuszone do odgrywania większej roli w udzielaniu pożyczek. To również nastąpiło. W pandemicznym roku 2020 banki centralne zbliżyły się do bezpośredniego finansowania wydatków rządowych zgodnie z prognozą White’a (zob. _Postscriptum. Świat stanął_ _na głowie_).

Bastiat nie pomylił się zbytnio w swoim twierdzeniu, że darmowy kredyt będzie katastrofą dla klasy pracującej. Po kryzysie kredytów hipotecznych subprime banki zwiększyły oprocentowanie pożyczek dla osób o niższej zdolności kredytowej i małych firm. Baronowie private equity __ i inni dobrze ustosunkowani ludzie z Wall Street mogli jednak pożyczać pieniądze niemal za darmo. W dekadzie po kryzysie dochody ledwo rosły, przybywało natomiast niskopłatnych miejsc pracy. Gorzej sytuowani byli zmuszeni zaciągać drogie kredyty i otrzymywali ujemne realne stopy zwrotu z depozytów, podczas gdy zamożni spekulanci i korporacje mogli tanio się zadłużać i czerpać znaczne zyski.

Niniejsza książka traktuje o roli odsetek w nowoczesnej gospodarce. Zainspirowało ją przekonanie podobne do tego, które żywił Bastiat, że bardzo niskie stopy procentowe przyczyniły się do wielu naszych obecnych problemów – czy to spadku produktywności, cenowej niedostępności mieszkań, rosnących nierówności, zaniku konkurencji rynkowej, czy kruchości systemu finansowego. Jak się wydaje, odegrały również pewną rolę w odrodzeniu populizmu, ponieważ „zapomniany człowiek” Sumnera zaczął tracić cierpliwość.

Druga część tej książki (_Jak niskie stopy zrodziły niższe stopy_) jest poświęcona niezamierzonym konsekwencjom skrajnie niskich stóp procentowych (rozdziały 7–16). Część pierwsza (_O historii odsetek_) zarysowuje kontekst. Śledzi­my początki odsetek na starożytnym Bliskim Wschodzie (rozdział 1) i ich dzieje od średniowiecza do narodzin kapitalizmu w Europie (rozdział 2). Pokazujemy, że odsetki i kapitalizm łączy nierozerwalny związek. Teza ta mogła być uważana za słuszną już w chwili wydania _Badań nad naturą i przyczynami bogactwa narodów_ Adama Smitha w 1776 roku, zawsze jednak istniał swego rodzaju „obłędny” strach przed zbyt wysokim oprocentowaniem kredytów.

W siedemnastowiecznej Anglii czołowym orędownikiem niższych stóp procentowych był bogaty kupiec z City, sir Josiah Child, który sam miał najwięcej do zyskania na obniżeniu kosztów kredytu. Argumenty Childa zostały obalone przez wielkiego liberalnego filozofa Johna Loc­ke’a (rozdział 3). Na początku następnego stulecia Szkot John Law wprowadził we Francji papierowe pieniądze i obniżył stopy procentowe do 2%. Ten wielki eksperyment monetarny zakończył się katastrofą (rozdział 4). Mimo to Law w pewnym sensie wyprzedził politykę współczesnych banków centralnych – z ich bardzo niskimi stopami procentowymi i luzowaniem ilościowym (skupowaniem aktywów).

W XIX wieku dla niektórych obserwatorów rynku finansowego było już jasne, że manie spekulacyjne miały tendencję do pojawiania się w okresach niskich stóp procentowych. Jak lubił mawiać Walter Bagehot, najsłynniejszy dziennikarz finansowy epoki wiktoriańskiej: „John Bull może znieść wiele, ale nie zniesie 2%”. To Bagehot jest autorem reguły, w myśl której podczas paniki finansowej bank centralny musi lekką ręką dawać pożyczki (rozdział 5), przy czym dzisiejsi pożyczkodawcy ostatniej instancji ignorują zastrzeżenie Bagehota, że kredytów pomocowych należy udzielać wyłącznie w wypadku zabezpieczenia o odpowiedniej wartości, a ich stopa procentowa powinna być wysoka.

Współczesnym szefom banków centralnych sen z powiek spędza podwójne zmartwienie: inflacja i deflacja. Celem decydentów jest osiągnięcie stabilnego poziomu cen. W ciągu ostatniego stulecia kilka wielkich boomów kredytowych – w tym ten z lat dwudziestych XX wieku (rozdział 6), gospodarka bańki spekulacyjnej w Japonii w latach osiemdziesiątych i bańka na światowym rynku kredytowym poprzedzająca upadek ­Lehman Brothers w 2008 roku (rozdział 7) – pojawiło się jednak w czasie, gdy inflacja była niska i stabilna. W każdym z tych przypadków jej brak zachęcił banki centralne do utrzymywania stóp procentowych poniżej tempa wzrostu gospodarki. Każdy z tych boomów kredytowych zakończył się katastrofą.

W części trzeciej (_Gra_ _w kulki_) analizujemy wpływ skrajnie niskich stóp procentowych na rynki wschodzące. Początkowym skutkiem obniżenia stóp do zera w wypadku światowej waluty rezerwowej – dolara amerykańskiego – był napływ kapitału do gospodarek wschodzących. Ceny towarów masowych poszybowały w górę. Rosnące ceny żywności przyczyniły się do wybuchu w 2011 roku fali protestów i powstań na Bliskim Wschodzie, znanej jako Arabska Wiosna. Kilka lat po tym, jak Rezerwa Federalna zaczęła zacieśniać politykę monetarną, ceny towarów masowych gwałtownie spadły, a rynki wschodzące weszły w okres stagnacji. Dwie największe z tych gospodarek, brazylijską i turec­ką, dotknęła poważna recesja. W Chinach niskie stopy procentowe napędzały niezwykły boom kredytowy, któremu towarzyszyły największa gorączka inwestycyjna w historii i gigantyczna bańka na rynku nieruchomości.

Złożoność kwestii odsetek

Czytelnik zasługuje na słowo ostrzeżenia. Odsetki stanowią niezwykle skomplikowane zagadnienie. Na przestrzeni wieków wysunięto wiele teorii mających na celu wyjaśnienie ich istnienia. Eugen von Böhm-Bawerk, dziewiętnastowieczny austriac­ki ekonomista (i trzykrotny minister finansów swojego kraju), wymienia w swoim znakomitym dziele _Kapitał i zysk z kapitału_ ponad 20 takich koncepcji: od „teorii fruktyfikacji” po te, które nazywał „teoriami bezbarwnymi”, niewartymi poważnego rozważeniaII.

Dla Böhma-Bawerka to właśnie odsetki decydowały o alokacji kapitału, wpływając na to, co określał mianem długości „okresu produkcji”III. Inni autorzy podkreślali znaczenie odsetek dla oszczędzania („zapłata za wyrzeczenie”), ich rolę w finansach („koszt dźwigni finansowej”) oraz w wyce­nie inwestycji („stopa kapitalizacji”). Najszersze ujęcie odsetek zawiera się w pojęciu tak zwanej wartości pieniądza w czasie albo po prostu – ceny czasu. Większość teorii dotyczących odsetek zawiera ziarno prawdy, choć niekoniecznie ją całą. Irving Fisher, ekonomista z Yale, autor _The Theory of Interest_ (Teorii stopy procentowej, 1930), trafnie zauważył, że „teorie , które przedstawiano jako sprzeczne i wzajemnie się wykluczające, są w rzeczywistości zgodne i się uzupełniają”25.

Pojawia się również pytanie, czy odsetki są zjawiskiem „realnym”, związanym z materialnym kapitałem w postaci budynków i ziemi, czy też „monetarnym” – wynikającym z natury pieniądza. To z kolei rodzi następną wątpliwość: czy stopy procentowe są określane przez rzeczywiste czynniki ekonomiczne, czy też są podatne na manipulację? W tych kwestiach można przyjąć komplementarne podejście. Realne czynniki mają znaczenie, ale w systemie, w którym pieniądz nie jest już powiązany z żadnym dobrem materialnym, lecz tworzony przez banki centralne (emisja pieniądza fiducjarnego) oraz banki komercyjne w ramach działalności kredytowej, polityka monetarna bez wątpienia wywiera ogromny wpływ na rynkowe stopy procentowe. W ostatnich latach rentowność obligacji stała się ujemna jedynie tam, gdzie banki centralne obniżyły krótkoterminowe stopy procentowe poniżej zera.

Równie dyskusyjna jest zależność między stopami procentowymi a wzrostem gospodarczym. Dane historyczne wskazują na słabą korelację między tempem rozwoju gospodarczego a kosztem kredytu. Sporny jest także związek odsetek z demografią. Zgodnie z popularnym obecnie przekonaniem spadek stóp procentowych wynika z obniżenia się tempa wzrostu populacji. Na poparcie tej tezy często przywołuje się przykład Japonii z ostatnich dekad. Niektórzy ekonomiści utrzymują jednak, że kraj ten stanowi szczególny przypadek i w miarę starzenia się ludności świata stopy procentowe będą raczej rosnąć26.

Ekonomiści głównego nurtu, którzy wierzą, że poziom odsetek wynika z popytu i podaży oszczędności, odwołują się do pojęcia tak zwanej naturalnej stopy procentowej. Koncepcję tę propagował już w XVII wieku John Loc­ke. W latach trzydziestych XX wieku John Maynard Keynes i jego zwolennicy odrzucili jednak ideę naturalnej stopy, która miałaby równoważyć gospodarkę przy pełnym zatrudnieniu. Ponieważ naturalnej stopy nie da się bezpośrednio zaobserwować, spór ten trudno jednoznacznie rozstrzygnąć. Jeśli jednak stopa procentowa jest powiązana z rentownością kapitału, jak uważała większość ekonomistów od czasów Adama Smitha, to musi też istnieć związek między stopami procentowymi a tempem wzrostu gospodarczego (czyli stopą zwrotu dla całej gospodarki)27. W związku z tym długofalowy poziom wzrostu gospodarczego można uznać za rozsądne przybliżenie naturalnej stopy procentowej.

Czy mówienie o stopie procentowej w liczbie pojedynczej w ogóle ma sens, gdy w rzeczywistości istnieje niemal nieskończona ich różnorodność? Istnieją stopy krótkoterminowe i długoterminowe, stopy procentowe polityki pieniężnej i stopy rynkowe, stopy wolne od ryzyka i stopy pożyczek prywatnych. Duże firmy emitują ogromną liczbę rozmaitych papierów wartościowych, z których każdy ma inną rentowność. Poszczególne kraje mają własne stopy procentowe, w dużej mierze zależne od ich inflacji i historii niewypłacalności. Różnice między stopami są związane głównie z ryzykiem, a relacje między nimi zmieniają się w czasie. Jeśli jednak akceptujemy pojęcie „poziomu cen”, które obejmuje ceny niezliczonych dóbr i usług, to „stopa procentowa” również może być uznana za skrót myślowy odnoszący się do całego spektrum stóp procentowych.

Najważniejsze pytanie postawione w tej książce dotyczy tego, czy gospodarka kapitalistyczna może funkcjonować prawidłowo bez stopy procentowej wyznaczanej przez rynek. Ci, którzy – jak Proudhon – twierdzą, że pobieranie odsetek jest fundamentalnie niesprawiedliwe, nie wierzą w konieczność ich istnienia. Dla współczesnych kreatorów polityki pieniężnej stopy procentowe stanowią przede wszystkim narzędzie do kontrolowania poziomu cen konsumpcyjnych. Z tej perspektywy nic nie stoi na przeszkodzie, by obniżać stopy procentowe poniżej zera dla zapobieżenia deflacji. Ale wpływanie na poziom inflacji to tylko jedna z kilku funkcji stopy procentowej, być może najmniej ważna.

Główna teza niniejszej książki głosi, że stopa procentowa jest niezbędna do właściwej alokacji kapitału i wyceny inwestycji. Odsetki, jako „nagroda za wstrzemięźliwość”, zachęcają do oszczędzania. To również koszt korzy­stania z dźwigni finansowej oraz cena ryzyka. W kontekście regulacji rynków finansowych istnienie stopy procentowej zniechęca bankierów i inwestorów do zbyt ryzykownych operacji. Na rynkach walutowych stopy procentowe równoważą przepływy kapitału między państwami. Wpływają również na dystrybucję dochodów i bogactwa. Jak zauważył Bastiat, bardzo niska stopa procentowa, ze względu na dostęp do kredytu, może bardziej sprzyjać bogatym niż ubogim.

W debacie z Proudhonem Bastiat zwrócił uwagę na to, że czas ma wartość. Najważniejsi ekonomiści piszący na ten temat: Böhm-Bawerk i Fisher, uważali, że źródło odsetek stanowi sama natura ludzka – człowiek jest istotą niecierpliwą, a stopa procentowa wyraża jego preferencję czasowąIV. Współczesny Fisherowi szwedzki ekonomista Gustav Cassel, autor znakomitego wprowadzenia do tego tematu, również nalegał na „bezwzględną i bezwarunkową konieczność istnienia stopy procentowej”28. Pora rozpocząć naszą opowieść, zanim czytelnik straci cierpliwość.

1.

I F. Bastiat, _Petycja fabrykantów świec_, przeł. P. Stachura, w: tegoż, _Mały wybór pism_, s. 14, https://mises.pl/storage/files/articles/2015/01/frederic-bastiat-maly-wybor-pism.pdf (jeśli nie zaznaczono inaczej, wszystkie przypisy pochodzą od autora).

2.

II Oprócz „teorii fruktyfikacji” (według której procent ma „pochodzić” z renty gruntowej) istnieją także: teoria wartości dodatkowej (lub zysku), teoria produktywności, „teoria użytkowania”, „teoria wstrzemięźliwości” (odsetki jako bodziec do oszczędzania), teorie wynagrodzenia, teoria wyzysku, teoria reprodukcji oraz szereg tak zwanych teorii bezbarwnych według klasyfikacji Böhma-Bawerka (zob. E. von Böhm-Bawerk, _Kapitał_ _i zysk_ _z kapitału_, red. W. Zawadzki, __ t. 1, https://mises.pl/ebook/kapital-i-zysk-z-kapitalu, s. 61 i nn.). Do tej listy należy dodać także koncepcję Johna Maynarda Keynesa, rozwiniętą w jego _Ogólnej teorii zatrudnienia, procentu_ _i pieniądza_, według której oprocentowanie jest potrzebne, by zniechęcać do gromadzenia i przetrzymywania kapitału. Böhm-Bawerk odrzucił te wyjaśnienia, twierdząc, że odsetki wynikają z naturalnej skłonności człowieka do przedkładania konsumpcji teraźniejszej nad przyszłą. Nie trzeba dodawać, że niektórzy ekonomiści odrzucają teorię stopy procentowej opartą na „preferencji czasowej”.

3.

III E. von Böhm-Bawerk, _Kapitał_ _i zysk_ _z kapitału_, dz. cyt., s. 363.

4.

IV Böhm-Bawerk był nieugięty w tej kwestii. Fisher potrafił jednak wyobrazić sobie sytuacje, w których preferencje czasowe jednostki mogą stać się ujemne. Stwierdził na przykład, że gdyby w czasach szybkiego spadku dochodów zapasy żywności składały się z szybko psujących się fig, a nie z sucharów, wówczas stopa procentowa byłaby ujemna.

1. 1 _Bastiat vs. Proudhon – o darmowym kredycie: List trzeci_, przeł. A. Palka, https://mises .pl/artykul/300. (Cytaty i odwołania do listów nietłumaczonych na polski w moim przekładzie na podstawie _The Bastiat-Proudhon Debate on Interest_ (1849–1850), ed. R. Longa, https://praxeology.net/FB-PJP-DOI.htm#contents, z którego korzystał autor – przyp. tłum.).

2. 2 _Bastiat vs. Proudhon – o darmowym kredycie: List piąty_, przeł. A. Palka, https://mises .pl/artykul/327.

3. 3 _The Bastiat-Proudhon Debate on Interest_ (1849–1850), https://praxeology.net/FB-PJP-DOI.htm#contents, Letter 7, Proudhon to Bastiat.

4. 4 Tamże, _Letter 9_, Proudhon to Bastiat.

5. 5 Tamże, _Letter 11_, Proudhon to Bastiat.

6. 6 Tamże, _Letter 7_, Proudhon to Bastiat.

7. 7Tamże, _Letter 9_, Proudhon to Bastiat.

8. 8 Tamże, _Letter 12_, Bastiat to Proudhon.

9. 9 _Bastiat vs. Proudhon – o darmowym kredycie: List drugi_, przeł. A. Palka, https://mises .pl/artykul/290.

10. 10 _Bastiat vs. Proudhon – o darmowym kredycie: List czwarty_, przeł. A. Palka, https://mises.pl/artykul/307.

11. 11 _The Bastiat-Proudhon Debate on Interest_ (1849–1850), _Letter 6_, Bastiat to Proudhon, https://praxeology.net/FB-PJP-DOI.htm#contents.

12. 12 Tamże, _Letter 14_, Bastiat to Proudhon.

13. 13 Tamże, _Letter 9_, Proudhon to Bastiat.

14. 14 Tamże, komentarz Rodericka Longa.

15. 15 Tamże, _Letter 13_, Proudhon to Bastiat.

16. 16 F. Bastiat, _Co widać a czego nie widać_, przeł. H. Pacek, w: tegoż, _Mały wybór pism_, s. 1, __ https://mises.pl/storage/files/articles/2015/01/frederic-bastiat-maly-wybor-pism.pdf. (Polski przekład przypowieści o kupcu Jakubie Poczciwcu, zatytułowanej _Wybita szyba_, dokonany z oryginału różni się nieco od wersji angielskiej; tamże, s. 3 – przyp. tłum).

17. 17 H. Hazlitt, _Ekonomia w jednej lekcji_, przeł. G. Łuczkiewicz, Instytut Ludwiga von Misesa 2012, loc. 266–268.

18. 18 Tamże, loc. 284–288.

19. 19 Tamże, loc. 1073–1074.

20. 20 Tamże, loc. 1647–1659.

21. 21 Tamże, loc. 2973.

22. 22 Tamże, loc. 2991–2995.

23. 23 Tamże, loc. 3120–3125.

24. 24 Federal Reserve Bank of Dallas, Working Paper No. 126, sierpień 2012.

25. 25 Wstępne komentarze do _The Theory of Interest_ (1930) Irvinga Fishera.

26. 26 W swojej niedawno wydanej książce _The Great Demographic Reversal_ (Cham 2020) Charles Goodhart i Manoj Pradhan twierdzą, że łagodna deflacja, która dotknęła Japonię w ostatnich dekadach, wbrew dość powszechnej opinii wynikała nie ze starzenia się społeczeństwa, lecz z wpływu taniego chińskiego eksportu, który podkopał rentowność japońskiego przemysłu. Zdaniem Goodharta i Pradhana wraz ze spadkiem liczby pracowników w Chinach ta deflacyjna siła osłabnie, a ceny konsumpcyjne oraz stopy procen­towe prawdopodobnie wzrosną w całym rozwiniętym świecie.

27. 27 Na tym założeniu bazuje niezwykle wpływowa książka szwedzkiego ekonomisty Knuta Wicksella _Geldzins und Güterpreise_ (Procent i ceny towarów, 1898).

28. 28 G. Cassel, _The Nature and Necessity of Interest_, London 1903, s. 95.