Książka o inwestowaniu. Tom 0 - ebook

Roz­dział 2

Do czego służy giełda?

Rok 1999. To­masz Bier­nacki, nie­znany sze­rzej przed­się­biorca z Kro­to­szyna, otwiera swój pierw­szy su­per­mar­ket. In­te­res chwyta, więc biz­nes­men de­cy­duje się na uru­cho­mie­nie kilku ko­lej­nych skle­pów. Ćwierć wieku póź­niej jest już naj­bo­gat­szym Po­la­kiem, a jego przed­się­bior­stwo jedną z naj­bar­dziej roz­po­zna­wal­nych ma­rek w na­szym kraju. Na suk­ce­sie Dino Pol­ska, bo o tej wła­śnie fir­mie mó­wimy, ko­rzy­sta jed­nak nie tylko wła­ści­ciel. Be­ne­fi­cjen­tami są też liczne fun­du­sze in­we­sty­cyjne, nie­za­leżni in­we­sto­rzy, firmy do­rad­cze, a także po­śred­nio mi­liony przy­szłych pol­skich eme­ry­tów. Ta iście hol­ly­wo­odzka hi­sto­ria jest uzna­wana przez wielu eko­no­mi­stów za je­den z naj­więk­szych, o ile nie naj­więk­szy suk­ces przed­się­bior­czo­ści w ca­łej wol­no­ryn­ko­wej hi­sto­rii Pol­ski. Suk­ces, do któ­rego bez głów­nej bo­ha­terki tego roz­działu praw­do­po­dob­nie ni­gdy by nie do­szło.

Zna­leźć ryn­kową ni­szę

Wła­ści­ciel Dino Pol­ska od sa­mego po­czątku miał ja­sno spre­cy­zo­wany plan. Po­le­gał na otwie­ra­niu pla­có­wek han­dlu de­ta­licz­nego w miej­sco­wo­ściach ma­łej i śred­niej wiel­ko­ści, względ­nie na obrze­żach du­żych miast. Z dzi­siej­szej per­spek­tywy wi­dać, jak tra­fione było to po­dej­ście. Za­kupy grun­tów prze­my­sło­wych w tego typu lo­ka­li­za­cjach są czę­sto na­wet kil­ku­krot­nie tań­sze niż w cen­trach du­żych aglo­me­ra­cji. Mniej kosz­tuje też za­trud­nie­nie pra­cow­ni­ków (średni koszt utrzy­ma­nia per­so­nelu Dino jest naj­niż­szy spo­śród wszyst­kich czo­ło­wych pol­skich sieci han­dlo­wych). Strona przy­cho­dowa, czyli wpływy ze sprze­da­wa­nych pro­duk­tów, po­zo­staje na­to­miast bez więk­szych zmian. Zresztą, kto po­dró­żuje po Pol­sce, ten praw­do­po­dob­nie do­świad­czył tego, że za­kupy w cen­trum War­szawy czy Kra­ko­wie są tylko nie­znacz­nie droż­sze niż na pe­ry­fe­riach (z da­nych BDL GUS wy­nika wręcz, że pod­sta­wowe pro­dukty, np. chleb, ma­ka­ron, ka­sza, w bied­niej­szych re­gio­nach kraju kosz­tują sta­ty­stycz­nie o kilka pro­cent wię­cej).

Łą­cząc dys­cy­plinę kosz­tową z przy­zwo­itymi przy­cho­dami, Dino re­ali­zo­wało nie­spo­ty­kaną na tle kon­ku­ren­cji efek­tyw­ność (sieć osią­gała wyż­szy zysk w prze­li­cze­niu na każdą zło­tówkę sprze­da­nych to­wa­rów). Pro­ble­mem był jed­nak brak go­tówki. Przy­pusz­czam, że już na po­czątku XXI wieku To­masz Bier­nacki mu­siał uświa­do­mić so­bie, że bez po­tęż­nego za­strzyku pie­nię­dzy jego biz­ne­sowy mo­del ni­gdy nie wy­każe peł­nego po­ten­cjału. Oczy­wi­ście, Dino mo­gło po­prze­stać na tzw. roz­woju or­ga­nicz­nym, czyli roz­wi­jać się z wy­ko­rzy­sta­niem wy­łącz­nie środ­ków wła­snych. Przy wy­bo­rze ta­kiego mo­delu biz­nes­men nie miałby jed­nak szans na otwar­cie wię­cej niż kil­ku­na­stu su­per­mar­ke­tów rocz­nie. Choć ni­gdy nie mia­łem oka­zji go po­znać, to je­stem nie­mal pe­wien, że byłby to wy­nik znacz­nie po­ni­żej jego aspi­ra­cji. Do­dat­ko­wym pro­ble­mem była obec­ność kon­ku­ren­cji. Więk­sze i bo­gat­sze sieci, ta­kie jak Te­sco, Car­re­four czy Kau­fland, z ła­two­ścią mo­głyby pod­ła­pać mo­del roz­wo­jowy Dino i wci­snąć się w do­strze­żoną ni­szę.

Stra­te­giczny in­we­stor wcho­dzi do Dino

W 2010 roku w me­diach uka­zuje się in­for­ma­cja, że En­ter­prise In­ve­stors, je­den z naj­star­szych i naj­więk­szych fun­du­szy dzia­ła­ją­cych w na­szym re­gio­nie Eu­ropy, zde­cy­do­wał się za­in­we­sto­wać w dal­szy roz­wój Dino. W tym mo­men­cie po raz pierw­szy do gry wcho­dzi giełda – lub mó­wiąc bar­dziej ogól­nie – sys­tem fi­nan­sowy. Ku­lisy trans­ak­cji ani prze­bieg roz­mów mię­dzy obiema stro­nami nie są oczy­wi­ście jawne. Nie wiemy na­wet, czy jako pierw­szy do En­ter­prise In­ve­stors zgło­sił się pre­zes Bier­nacki, czy może stroną ini­cju­jącą był fun­dusz. Wiemy na­to­miast, że jego sze­fo­wie zde­cy­do­wali się do­ka­pi­ta­li­zo­wać Dino nie­ba­ga­telną kwotą 200 mln zł, co w owym cza­sie było jedną z naj­więk­szych tego typu trans­ak­cji w hi­sto­rii.

In­we­sty­cja na­po­tkała jed­nak ba­rierę na­tury praw­nej. Fun­dusz po­sta­wił sprawę ja­sno: wy­kła­dam pie­nią­dze, ale w przy­szło­ści chcę je od­zy­skać po­przez sprze­daż ak­cji na gieł­dzie. Szko­puł w tym, że w tam­tym mo­men­cie Dino funk­cjo­no­wało w for­mie spółki z ogra­ni­czoną od­po­wie­dzial­no­ścią. Nie za­głę­bia­jąc się w kwe­stie ko­dek­sowe, na­pi­szę je­dy­nie, że tego typu pod­mioty nie mogą być no­to­wane na gieł­dzie. Aby roz­wią­zać ten pro­blem, obie strony zro­biły to, co prze­waż­nie jest prak­ty­ko­wane w po­dob­nych przy­pad­kach – utwo­rzyły cał­ko­wi­cie nowy pod­miot, dzia­ła­jący w for­mie spółki ak­cyj­nej. To­masz Bier­nacki wniósł do niego cały swój do­tych­cza­sowy ma­ją­tek, za co otrzy­mał 51% ak­cji. Z ko­lei En­ter­prise In­ve­stors z pa­kie­tem 49% ak­cji zo­stał udzia­łow­cem mniej­szo­ścio­wym i wło­żył do no­wej spółki przede wszyst­kim go­tówkę. Ze­brany w ten spo­sób ka­pi­tał zo­stał po­dzie­lony na 98 mln ak­cji.

W tym miej­scu po­ja­wia się jesz­cze je­den aspekt prawny. Prze­pisy nie pre­cy­zują, na ile do­kład­nie ak­cji po­wi­nien zo­stać po­dzie­lony ka­pi­tał spółki. W przy­padku Dino Pol­ska S.A. – bo taka była od tej pory pełna na­zwa firmy – było ich 98 mln. Ale rów­nie do­brze mo­głaby to być zu­peł­nie inna liczba. W przy­padku KGHM-u liczba ak­cji sięga 200 mln, na­to­miast ka­pi­tał LPP dzieli się na 1,85 mln ak­cji. Z in­we­sty­cyj­nego punktu wi­dze­nia to, na ile ak­cji po­dzie­limy ma­ją­tek spółki, nie ma prak­tycz­nie żad­nego zna­cze­nia (o wy­jąt­kach wspo­mi­nam w II to­mie książki). Aspek­tem, na który jed­nak po­win­ni­śmy zwra­cać uwagę, jest ogólna war­tość przed­się­bior­stwa, czyli jego ka­pi­ta­li­za­cja. Na pod­sta­wie in­we­sty­cji do­ko­na­nej przez En­ter­prise In­ve­stors mo­żemy wy­li­czyć, że w chwili utwo­rze­nia Dino Pol­ska S.A. było warte 408 mln zł. W prze­li­cze­niu na jedną ak­cję da­wało to 4 złote z nie­wiel­kim okła­dem. Wspo­mi­nam o tym, po­nie­waż wielu po­cząt­ku­ją­cych in­we­sto­rów daje się na to zła­pać. Spo­glą­dają na wy­no­szącą ok. 10 tys. zł cenę ak­cji LPP i do­cho­dzą do wnio­sku, że spółka warta jest wię­cej od KGHM-u, któ­rego je­den wa­lor kosz­tuje 120 zł. Tym­cza­sem w rze­czy­wi­sto­ści jest na od­wrót – ka­pi­ta­li­za­cja, czyli cena jed­nej ak­cji po­mno­żona przez ich liczbę, w przy­padku dru­giej z wy­mie­nio­nych spółek jest wyż­sza (ta­bela 2.1.).

Ta­bela 2.1. Liczba ak­cji wy­bra­nych spółek na tle ich ryn­ko­wej ka­pi­ta­li­za­cji w 2023 roku

+--------------------------+--------------------------+--------------------------+
| Spółka | Liczba ak­cji (w mln) | Ka­pi­ta­li­za­cja |
| | | (w mld zł) |
+--------------------------+--------------------------+--------------------------+
| Al­le­gro | 1056 | 31,0 |
+--------------------------+--------------------------+--------------------------+
| Cy­frowy Pol­sat | 639 | 10,4 |
+--------------------------+--------------------------+--------------------------+
| KGHM | 200 | 23,3 |
+--------------------------+--------------------------+--------------------------+
| Cd Pro­jekt | 100 | 10,8 |
+--------------------------+--------------------------+--------------------------+
| Dino | 98 | 0,4 (stan na 2010) |
+--------------------------+--------------------------+--------------------------+
| GPW | 42 | 1,5 |
+--------------------------+--------------------------+--------------------------+
| Bu­di­mex | 26 | 8,2 |
+--------------------------+--------------------------+--------------------------+
| Kruk | 19 | 6,2 |
+--------------------------+--------------------------+--------------------------+
| Kęty | 9,6 | 5 |
+--------------------------+--------------------------+--------------------------+
| Neuca | 4,5 | 2,6 |
+--------------------------+--------------------------+--------------------------+
| LPP | 1,8 | 17,6 |
+--------------------------+--------------------------+--------------------------+

Dino Pol­ska idzie na giełdę

Po otrzy­ma­niu za­strzyku go­tówki Dino wy­raź­nie na­brało wia­tru w ża­gle. Już w pierw­szym roku od mo­mentu prze­kształ­ce­nia w spółkę ak­cyjną, otwo­rzyło 50 su­per­mar­ke­tów (wię­cej niż w ciągu po­przed­nich pię­ciu lat ra­zem wzię­tych). W 2012 roku biz­nes roz­rósł się o 80 no­wych pla­có­wek, a rok póź­niej tempo wzro­stu prze­kro­czyło 100 obiek­tów. W 2015 roku cała sieć li­czyła już po­nad pół ty­siąca su­per­mar­ke­tów dzia­ła­ją­cych nie tylko na Dol­nym Ślą­sku i w Wiel­ko­pol­sce, lecz także na Po­mo­rzu, Ślą­sku czy Ma­zow­szu. Był to rów­nież rok, w któ­rym wśród in­we­sto­rów za­częły cho­dzić słu­chy, że Dino szy­kuje się do wej­ścia na war­szaw­ską giełdę. Plotki po­twier­dziły się rok póź­niej, kiedy spółka zło­żyła w Ko­mi­sji Nad­zoru Fi­nan­so­wego tzw. pro­spekt emi­syjny. Ty­tu­łem wy­ja­śnie­nia – KNF jest or­ga­nem, który czuwa nad bez­pie­czeń­stwem pol­skiego rynku ka­pi­ta­ło­wego i daje zie­lone świa­tło dla wej­ścia spółek na giełdę. Z ko­lei pro­spekt emi­syjny to do­ku­ment, który spo­rzą­dza się w związku z pla­no­wa­nym de­biu­tem. Tego typu opra­co­wa­nie sta­nowi ob­szerne kom­pen­dium m.in. na te­mat sy­tu­acji fi­nan­so­wej spółki, jej stra­te­gii biz­ne­so­wej czy zwią­za­nych z nią czyn­ni­ków ry­zyka. W więk­szo­ści przy­pad­ków wej­ście na giełdę, okre­ślane też upu­blicz­nie­niem, sta­nowi dla któ­re­goś z do­tych­cza­so­wych in­we­sto­rów do­godny mo­ment, by sprze­dać ak­cje. W tym przy­padku, zgod­nie z wcze­śniej­szymi de­kla­ra­cjami, na po­pu­larny exit zde­cy­do­wał się En­ter­prise In­ve­stors.

W ra­mach sze­roko za­kro­jo­nej kam­pa­nii pro­mo­cyj­nej, okre­śla­nej z an­giel­skiego mia­nem road show, fun­dusz od­był sze­reg spo­tkań z in­we­sto­rami in­sty­tu­cjo­nal­nymi (przede wszyst­kim fun­du­szami in­we­sty­cyj­nymi). Wy­sto­so­wał rów­nież pro­po­zy­cję skie­ro­waną do in­we­sto­rów de­ta­licz­nych. Za­in­te­re­so­wa­nie ofertą oka­zało się na tyle duże, że En­ter­prise nie miał naj­mniej­szych pro­ble­mów ze sprze­dażą ca­łego po­sia­da­nego pa­kietu po mak­sy­mal­nej ocze­ki­wa­nej przez sie­bie ce­nie – 34,50 zł za ak­cję (in­we­sto­rzy de­ta­liczni zgod­nie z czę­stym zwy­cza­jem do­stali ra­bat w wy­so­ko­ści 1 zł). W efek­cie do fun­du­szu wpły­nęło – ba­ga­tela – 1,6 mld zł w go­tówce, co ozna­czało że w ciągu sied­miu lat za­in­we­sto­wany ka­pi­tał zo­stał prze­mno­żony przez osiem! Jed­no­cze­śnie, dzięki wpro­wa­dze­niu na giełdę, za­ło­ży­ciel i główny udzia­ło­wiec z ma­jąt­kiem o war­to­ści 1,7 mld zł zy­skał sta­tus mi­liar­dera. Przy oka­zji zwróćmy uwagę na je­den dość istotny fakt – do tej pory Dino Pol­ska miało tylko dwóch wła­ści­cieli: En­ter­prise In­ve­stors oraz To­ma­sza Bier­nac­kiego. Po wej­ściu na giełdę w miej­sce jed­nego fun­du­szu po­ja­wiło się kil­ka­set róż­nych pod­mio­tów zaj­mu­ją­cych się in­we­sty­cjami (od pol­skich fun­du­szy eme­ry­tal­nych po mię­dzy­na­ro­dowe grupy ban­kowe) oraz kil­ka­na­ście ty­sięcy in­we­sto­rów in­dy­wi­du­al­nych. Prawa do ma­jątku spółki ule­gły bar­dzo sze­ro­kiemu roz­pro­sze­niu.

Przejdźmy te­raz do sa­mego de­biutu Dino Pol­ska na gieł­dzie, który na­stą­pił w maju 2017 roku. Wraz z dzwon­kiem oznaj­mia­ją­cym po­czą­tek se­sji gieł­do­wej po raz pierw­szy w hi­sto­rii wy­zna­czona zo­stała ryn­kowa war­tość spółki. Od tej pory war­tość Dino Pol­ska S.A. usta­lana bę­dzie na­wet kilka ty­sięcy razy dzien­nie – każda trans­ak­cja to nowa, zak­tu­ali­zo­wana wy­cena. Dla kon­tra­stu – kiedy była to jesz­cze spółka pry­watna (czyli nie­no­to­wana na gieł­dzie), w dys­ku­sji pu­blicz­nej w ciągu sied­miu lat po­ja­wiły się za­le­d­wie dwie wy­ceny: 408 mln zł w mo­men­cie in­we­sty­cji fun­du­szu En­ter­prise (długa ho­ry­zon­talna li­nia w le­wej czę­ści gra­fiki 2.1.) i 3,3 mld zł w trak­cie przy­go­to­wań do wej­ścia na giełdę. Mo­ment sprze­daży 49 mln ak­cji przez En­ter­prise In­ve­stors ozna­czony jest wy­so­kim czar­nym słup­kiem w środ­ko­wej czę­ści wy­kresu. W wy­niku za­war­tej trans­ak­cji war­tość Dino Pol­ska wzro­sła sko­kowo z 0,4 mld do 3,3 mld zł. Dwa mie­siące po sprze­da­niu ak­cji przez fun­dusz miał miej­sce gieł­dowy de­biut spółki (sym­bo­li­zuje go drugi co do wy­so­ko­ści czarny słu­pek), a jej ka­pi­ta­li­za­cja za­częła wy­ka­zy­wać sys­te­ma­tyczną ten­den­cję wzro­stową.

Droga ku pal­mie pierw­szeń­stwa

Choć de­biut na Gieł­dzie Pa­pie­rów War­to­ścio­wych w War­sza­wie za­my­kał pe­wien etap w hi­sto­rii Dino, to jego za­rząd nie za­mie­rzał spo­czy­wać na lau­rach. Zgod­nie z opu­bli­ko­waną w tam­tym cza­sie stra­te­gią spółka na­dal sta­wiała na dy­na­miczny roz­wój sieci, a także na ge­ne­ro­wa­nie co­raz wyż­szych zy­sków z już ist­nie­ją­cych skle­pów. Do re­ali­za­cji tych ce­lów po­trzebne były jed­nak pie­nią­dze – i to nie małe! Ktoś mógłby za­uwa­żyć, że prze­cież z oka­zji wej­ścia na giełdę Dino mu­siało za­in­ka­so­wać masę go­tówki. Skąd więc na­gle mowa o po­trze­bie do­dat­ko­wych pie­nię­dzy? Szko­puł w tym, że spółka z ra­cji de­biutu nie otrzy­mała zła­ma­nego gro­sza. Zwróćmy uwagę, że w ra­mach to­wa­rzy­szą­cej wej­ściu na giełdę oferty je­dy­nym sprze­da­ją­cym ak­cje był fun­dusz En­ter­prise In­ve­stors i to wła­śnie do niego wpły­nęły wszyst­kie wy­ło­żone przez in­we­sto­rów pie­nią­dze.

Gra­fika 2.1. Ka­pi­ta­li­za­cja Dino Pol­ska w la­tach 2016–2017

Aby spółka mo­gła otrzy­mać co­kol­wiek, de­biu­towi mu­sia­łaby to­wa­rzy­szyć do­dat­kowa emi­sja ak­cji. In­nymi słowy, za­rząd Dino, oprócz do­tych­cza­so­wych 98 mln ak­cji, mu­siałby stwo­rzyć nową pulę i za­ofe­ro­wać ją in­we­sto­rom. Jest to dość czę­sto prak­ty­ko­wany ma­newr po­zwa­la­jący za­pro­sić do spółki no­wych in­we­sto­rów (lub bar­dziej do­sad­nie – wziąć od nich pie­nią­dze). Przy­kła­dowo, je­śli spółka zde­cy­do­wa­łaby się stwo­rzyć 9,8 mln wa­lo­rów (czyli 10% już ist­nie­ją­cej puli), mo­głaby otrzy­mać za nie po­nad 330 mln zł (przyj­mu­jąc, że każda ak­cja kosz­to­wa­łaby 34,5 zł). Nie­któ­rzy w tym miej­scu mo­gliby za­uwa­żyć, że taka emi­sja to ni­czym roz­bój w biały dzień. Stwo­rze­nie cze­goś z ni­czego i na­stęp­nie za­ofe­ro­wa­nie tego za grube mi­liony zło­tych – czy nie tak wła­śnie brzmi de­fi­ni­cja fi­nan­so­wego oszu­stwa? Od razu uspo­koję, że w emi­to­wa­niu no­wych ak­cji (taką ope­ra­cję okre­śla się mia­nem pod­wyż­sze­nia ka­pi­tału) nie ma nic nie­etycz­nego. Pie­nią­dze, które ze sprze­daży po­zy­skuje spółka, po­więk­szają po pro­stu jej ma­ją­tek. Je­śli przed emi­sją war­tość ma­jątku Dino wy­no­si­łaby 3,3 mld zł (przy 98 mln wy­emi­to­wa­nych wa­lo­rach), to po sprze­daży no­wych pa­pie­rów by­łoby to 3,6 mld zł (przy 107,8 mln ak­cji), a więc war­tość po­je­dyn­czego ka­wałka tortu (ak­cji) nie ule­głaby zmia­nie. Nie twier­dzę, że emi­to­wa­nie ak­cji w każ­dym przy­padku jest kry­sta­licz­nie czy­stym pro­ce­de­rem (od­no­szę się do tego w roz­dziale po­świę­co­nym etyce in­we­sto­wa­nia), nie­mniej prze­waż­nie jest to ope­ra­cja, na któ­rej po­szcze­gólni in­we­sto­rzy nie tracą, na­to­miast sama spółka otrzy­muje so­lidny za­strzyk go­tówki.

Mimo że, wcho­dząc na giełdę, Dino Pol­ska miało do­sko­nałą oka­zję do wy­emi­to­wa­nia ak­cji i po­zy­ska­nia w ten spo­sób spo­rego ka­pi­tału, nie sko­rzy­stało z ta­kiej moż­li­wo­ści. Za­miast tego za­rząd się­gnął po inną opcję. Była nią emi­sja ob­li­ga­cji. Ob­li­ga­cje to ter­min, z któ­rym praw­do­po­dob­nie spo­tkał się każdy, kto po­siada choćby mgli­ste po­ję­cie o in­we­sto­wa­niu. W od­róż­nie­niu od ak­cji, która sta­nowi prawo do wła­sno­ści cząstki da­nego przed­się­bior­stwa, ob­li­ga­cja jest formą zo­bo­wią­za­nia fi­nan­so­wego, ja­kie bie­rze na sie­bie spółka. Samo po­zy­ska­nie pie­nię­dzy za po­mocą tego in­stru­mentu działa po­dob­nie jak emi­sja ak­cji. Spółka two­rzy od­po­wied­nią pulę ob­li­ga­cji, a na­stęp­nie sprze­daje je in­we­sto­rom, zo­bo­wią­zu­jąc się jed­no­cze­śnie, że w usta­lo­nym ter­mi­nie do­kona ich od­kupu.

Główną mo­ty­wa­cją do na­by­cia tego typu pa­pie­rów są przede wszyst­kim od­setki, ja­kie ofe­ruje emi­tent, oraz wy­soki po­ziom bez­pie­czeń­stwa in­we­sty­cji. O ile zysk na ak­cjach nie jest pewny, tak w przy­padku ob­li­ga­cji ofe­ru­jąca je spółka gwa­ran­tuje wy­kup po z góry usta­lo­nej ce­nie. Do­dat­kowo ob­li­ga­ta­riu­sze, czyli po­sia­da­cze tego typu pa­pie­rów, w ra­zie pro­ble­mów z wy­pła­cal­no­ścią przed­się­bior­stwa mają pierw­szeń­stwo przy do­cho­dze­niu swo­ich na­leż­no­ści. Czę­stą prak­tyką jest też usta­na­wia­nie do­dat­ko­wego za­bez­pie­cze­nia na kon­kret­nych ele­men­tach ma­jątku spółki (ta­bela 2.2.). W przy­padku de­we­lo­pe­rów miesz­ka­nio­wych za­bez­pie­cze­nie sta­no­wią naj­czę­ściej bu­do­wane przez nich miesz­ka­nia. Firmy le­asin­gowe jako gwa­ran­cję ofe­rują po­sia­daną flotę po­jaz­dów, na­to­miast win­dy­ka­to­rzy – prawa do wie­rzy­tel­no­ści. Je­śli cho­dzi o Dino, to za­bez­pie­cze­niem miał być ogólny za­staw na czę­ści po­sia­da­nego ma­jątku (zło­śliwi żar­to­wali wtedy, że w ra­zie ban­kruc­twa mogą przy­naj­mniej li­czyć na pęto kieł­basy, co było na­wią­za­niem do tego, że w skład grupy oprócz su­per­mar­ke­tów wcho­dziły także za­kłady mię­sne).

Ta­bela 2.2. Po­rów­na­nie ak­cji i ob­li­ga­cji

+--------------------------+--------------------------+--------------------------+
| | Ak­cje | Ob­li­ga­cje |
+--------------------------+--------------------------+--------------------------+
| ro­dzaj pa­pieru | • in­stru­ment | • in­stru­ment dłużny |
| war­to­ścio­wego | udzia­łowy (za­pew­nia | (jest formą po­życzki |
| | udział w czę­ści | udzie­lo­nej |
| | ma­jątku | przed­się­bior­stwu) |
| | przed­się­bior­stwa) | |
+--------------------------+--------------------------+--------------------------+
| pod­sta­wowe źró­dła | • wzrost ryn­ko­wej | • wy­płata od­se­tek lub |
| zy­sku | war­to­ści ak­cji | wzrost war­to­ści |
| | | ryn­ko­wej (do­ty­czy |
| | • dy­wi­denda | tzw. ob­li­ga­cji |
| | | ze­ro­ku­po­no­wych, |
| | | czyli nie­pła­cą­cych |
| | | od­se­tek) |
+--------------------------+--------------------------+--------------------------+
| cena | • za­leżna od | • za­zwy­czaj stała, ale |
| | per­spek­tyw oraz | za­leż­nie od wa­run­ków |
| | sy­tu­acji fi­nan­so­wej | ryn­ko­wych oraz |
| | emi­tenta | sy­tu­acji fi­nan­so­wej |
| | | emi­tenta może okre­sowo |
| | | od­chy­lać się w górę |
| | | lub w dół (wy­jąt­kiem |
| | | są ob­li­ga­cje |
| | | ze­ro­ku­po­nowe, które |
| | | wraz z upły­wem czasu |
| | | wy­ka­zują ten­den­cję |
| | | do zy­ski­wa­nia na |
| | | war­to­ści, aż do |
| | | osią­gnię­cia od­gór­nie |
| | | zde­fi­nio­wa­nego |
| | | po­ziomu) |
+--------------------------+--------------------------+--------------------------+
| ochrona w ra­zie | • brak ochrony, ale | • ob­li­ga­cje ofe­rują |
| ban­kruc­twa | moż­liwe od­zy­ska­nie | pierw­szeń­stwo przy |
| | ka­pi­tału z masy | do­cho­dze­niu |
| | upa­dło­ścio­wej (o ile | na­leż­no­ści |
| | po za­spo­ko­je­niu | z po­zo­sta­wio­nej masy |
| | wie­rzy­cieli w spółce | upa­dło­ścio­wej |
| | zo­sta­nie ja­kiś | |
| | ma­ją­tek) | • do­dat­kową ochronę |
| | | sta­nowi przed­miot |
| | | za­bez­pie­cze­nia |
| | | (o ile ob­li­ga­cje |
| | | po­sia­dają |
| | | za­bez­pie­cze­nie) |
+--------------------------+--------------------------+--------------------------+

Sam pro­ces emi­sji ob­li­ga­cji przez Dino prze­bie­gał dwu­eta­powo. Naj­pierw (wrze­sień 2017 roku) za­rząd po­in­for­mo­wał o uchwa­le­niu tzw. pro­gramu emi­sji ob­li­ga­cji. Nie była to jesz­cze żadna kon­kretna oferta in­we­sty­cyjna, a je­dy­nie forma de­kla­ra­cji pla­nów. Tego typu za­bieg sto­suje się m.in. po to, aby dać po­ten­cjal­nym in­we­sto­rom czas na wni­kliwe za­po­zna­nie się z sy­tu­acją spółki, a także na ze­bra­nie go­tówki po­trzeb­nej do wzię­cia udziału w emi­sji. W przy­padku Dino kon­kretna oferta po­ja­wiła się kilka ty­go­dni póź­niej. Za­rząd oznaj­mił, że za­mie­rza upla­so­wać ob­li­ga­cje o war­to­ści 100 mln zł. Ter­min wy­kupu usta­lono na 36 mie­sięcy od mo­mentu sfi­na­li­zo­wa­nia trans­ak­cji, a opro­cen­to­wa­nie nie­znacz­nie prze­kro­czyło 3% (WI­BOR po­więk­szony o 1,3 pkt proc.). Po­dane opro­cen­to­wa­nie to jed­nak coś wię­cej niż tylko „goła” cy­fra. To in­for­ma­cja, że już wtedy Dino było po­strze­gane jako jedna z naj­bar­dziej wia­ry­god­nych fi­nan­sowo pol­skich spółek. Gdyby kon­dy­cja firmy była gor­sza, in­we­sto­rzy do­ma­ga­liby się wyż­szego opro­cen­to­wa­nia (stoi za tym pro­sta lo­gika – spółka w gor­szej kon­dy­cji może nie być w sta­nie wy­ku­pić swo­ich ob­li­ga­cji, stąd in­we­sto­rzy ocze­kują wyż­szej gra­ty­fi­ka­cji w za­mian za za­ry­zy­ko­wa­nie swo­ich pie­nię­dzy). By zo­bra­zo­wać, jak po­strze­gane było Dino, w ta­beli 2.3. po­ka­zuję m.in., że Cy­frowy Pol­sat (naj­więk­sza me­dialna firma w kraju) z ty­tułu ob­li­ga­cji mu­siał wów­czas pła­cić ok. 4,5%, a Kruk – wio­dący win­dy­ka­tor – ofe­ro­wał prze­szło 5% w skali roku. Dino za­jęło w tym ze­sta­wie­niu so­lidne trze­cie miej­sce.

Ta­bela 2.3. Opro­cen­to­wa­nie ob­li­ga­cji wy­emi­to­wa­nych przez Dino Pol­ska na tle emi­sji in­nych spółek gieł­do­wych

+--------------------------------------+--------------------------------------+
| Pod­miot | Opro­cen­to­wa­nie w 2017 roku (%) |
+--------------------------------------+--------------------------------------+
| Pe­kao | 2,8 |
+--------------------------------------+--------------------------------------+
| PKN Or­len | 3,0 |
+--------------------------------------+--------------------------------------+
| Dino Pol­ska | 3,2 |
+--------------------------------------+--------------------------------------+
| PZU | 3,4 |
+--------------------------------------+--------------------------------------+
| CCC | 4,0 |
+--------------------------------------+--------------------------------------+
| Cy­frowy Pol­sat | 4,5 |
+--------------------------------------+--------------------------------------+
| Kruk | 5,5 |
+--------------------------------------+--------------------------------------+
| Alior Bank | 6,0 |
+--------------------------------------+--------------------------------------+

Mimo ni­skiego opro­cen­to­wa­nia Dino nie miało naj­mniej­szych pro­ble­mów ze zna­le­zie­niem chęt­nych na ob­li­ga­cje. Na skie­ro­waną wy­łącz­nie do in­we­sto­rów in­sty­tu­cjo­nal­nych ofertę od­po­wie­działo bli­sko 30 pod­mio­tów. Ob­li­ga­cje przy­znano, do kasy wpły­nęło 100 mln zł, a spółka... ru­szyła z ko­pyta. W 2018 roku otwarto bli­sko 400 skle­pów (gra­fika 2.2.). Rok póź­niej przy­było ich pra­wie 500. Wi­dząc, że przy­jęty mo­del biz­ne­sowy się spraw­dza, za­rząd Dino prze­pro­wa­dził jesz­cze jedną emi­sję ob­li­ga­cji. Opie­wała ona na 170 mln zł i po­dob­nie jak za pierw­szym ra­zem – ro­ze­szła się na pniu. Dzięki do­dat­ko­wym pie­nią­dzom tempo wzro­stu spółki przy­brało nie­mal wy­kład­ni­czą po­stać. W la­tach 2019–2021 otwarto wię­cej no­wych su­per­mar­ke­tów niż od chwili za­ło­że­nia przed­się­bior­stwa w 1999 roku! Co jed­nak ważne, a dla wielu ana­li­ty­ków wręcz zdu­mie­wa­jące, spółka przez cały ten czas zdo­łała za­cho­wać bar­dzo wy­soką, jak na swoją branżę, ren­tow­ność (zdu­mie­wa­jące, po­nie­waż zgod­nie z tzw. pra­wem ma­le­ją­cych przy­cho­dów wraz ze zwięk­sza­niem skali dzia­łal­no­ści jej efek­tyw­ność sys­te­ma­tycz­nie po­winna spa­dać).

Gra­fika 2.2. Liczba su­per­mar­ke­tów funk­cjo­nu­ją­cych pod marką Dino w la­tach 2005–2022

Skoro Dino w eks­pre­so­wym tem­pie otwie­rało nowe sklepy, za­cho­wu­jąc przy tym wy­soką biz­ne­sową spraw­ność, nie po­winno dzi­wić, że z roku na rok jego zysk rów­nież szedł w górę. W 2017 roku spółka po­chwa­liła się prze­szło 200 mln zy­sku netto. Rok póź­niej było to już po­nad 300 mln, a w jesz­cze ko­lej­nym roku pra­wie 500 mln. Wresz­cie w 2022 roku Dino Pol­ska po raz pierw­szy w swo­jej hi­sto­rii za­ra­por­to­wało, że po od­pro­wa­dze­niu po­dat­ków za­ro­biło po­nad mi­liard zło­tych! Dy­na­miczny roz­wój spółki – co rów­nież nie po­winno dzi­wić – zna­lazł swoje od­zwier­cie­dle­nie w gieł­do­wej ka­pi­ta­li­za­cji. Przy­po­mnę, że wcho­dząc na giełdę, Dino wy­ce­niane było na 3,3 mld zł, a już trzy lata póź­niej jego war­tość uro­sła do 10 mld zł, po­tem przez dłuż­szy czas ob­ser­wo­wa­li­śmy ok. 25 mld zł, aż wresz­cie na po­czątku 2023 roku wy­cena zbli­żyła się do 40 mld zł (gra­fika 2.3.).

Efek­tem ro­sną­cej ka­pi­ta­li­za­cji był awans głów­nego udzia­łowca Dino na po­zy­cję naj­bo­gat­szego Po­laka. Sta­tus To­ma­sza Bier­nac­kiego nie po­wi­nien być jed­nak po­wo­dem do za­zdro­ści. Jego hi­sto­rię po­trak­to­wał­bym ra­czej jako do­wód, że rów­nież nad Wi­słą w re­la­tyw­nie krót­kim cza­sie da się przejść drogę od przy­sło­wio­wego zera do mi­liar­dera. Inna sprawa, że roz­wi­ja­jąc swoją spółkę, biz­nes­men w po­średni spo­sób przy­czy­nił się do wzro­stu bo­gac­twa se­tek ty­sięcy, je­śli nie mi­lio­nów, Po­la­ków. Jak to moż­liwe? Sprawa jest pro­sta. Przy­po­mnę, że w chwili wej­ścia Dino Pol­ska na giełdę w obiegu zna­la­zło się pra­wie 50 mln ak­cji sprze­da­nych tuż przed de­biu­tem przez En­ter­prise In­ve­stors. In­we­sto­rzy, któ­rzy we­szli w ich po­sia­da­nie, stali się au­to­ma­tycz­nie be­ne­fi­cjen­tami suk­cesu spółki. Grupę tę two­rzyli za­równo drobni in­we­sto­rzy in­dy­wi­du­alni, jak i fun­du­sze in­we­sty­cyjne dys­po­nu­jące gi­gan­tycz­nymi środ­kami. Oczy­wi­ście nie wszy­scy po­sia­da­cze ak­cji trzy­mali je od de­biutu do dziś, ale dla na­szych roz­wa­żań nie ma to zna­cze­nia. Po­zby­wa­jąc się swo­ich wa­lo­rów, sprze­da­jący po pro­stu sce­do­wali prawo do czer­pa­nia ko­rzy­ści z suk­cesu Dino na ko­goś in­nego.

Gra­fika 2.3. No­to­wa­nia ak­cji Dino Pol­ska na tle 12-mie­sięcz­nego zy­sku netto

Je­den z naj­cie­kaw­szych ele­men­tów tej hi­sto­rii to fakt, że w chwili pi­sa­nia tych słów ak­cje Dino znaj­do­wały się w re­je­strach wszyst­kich pol­skich fun­du­szy eme­ry­tal­nych (OFE), co ozna­cza, że na wzro­ście ryn­ko­wej war­to­ści spółki sko­rzy­stała każda oszczę­dza­jąca w ten spo­sób osoba. Wpraw­dzie nie mó­wimy tu­taj o ko­ko­sach, bo ak­cje Dino sta­no­wią w port­fe­lach OFE tylko nie­wielką część ma­jątku (na ko­niec I pół­ro­cza 2023 roku było to śred­nio nie­spełna 2%). Nie­mniej mo­żemy ostroż­nie po­li­czyć, że sta­ty­styczny przy­szły eme­ryt za­ro­bił na tej in­we­sty­cji co naj­mniej kil­ka­dzie­siąt zło­tych.

Na co komu ta giełda?

Przy­to­czona hi­sto­ria Dino Pol­ska po­ka­zuje, jak istotną rolę we współ­cze­snej go­spo­darce pełni spraw­nie funk­cjo­nu­jący sys­tem fi­nan­sowy. Gdyby nie fun­dusz, który na po­cząt­ko­wym eta­pie roz­woju za­in­we­sto­wał w Dino 200 mln zło­tych, spółka praw­do­po­dob­nie do dziś drep­ta­łaby w miej­scu, mo­gąc kon­ku­ro­wać wy­łącz­nie z mniej­szymi sie­ciami skle­pów typu Le­wia­tan czy Sto­krotka. Gdyby nie grupa in­we­sto­rów in­sty­tu­cjo­nal­nych, która kilka lat póź­niej wsparła firmę Bier­nac­kiego ko­lej­nym kil­ku­set­mi­lio­no­wym za­strzy­kiem pie­nię­dzy przez za­kup jej ob­li­ga­cji, roz­wój Dino mógłby za­koń­czyć się tam, gdzie obec­nie znaj­duje się cho­ciażby Car­re­four Pol­ska (ryn­kowy nu­mer osiem). Pie­nią­dze się jed­nak zna­la­zły, dzięki czemu dziś jest to jedna z naj­więk­szych sieci sprze­daży de­ta­licz­nej w kraju (kiedy książka trafi do druku, Dino praw­do­po­dob­nie wy­prze­dzi Li­dla i sta­nie się wi­ce­li­de­rem rynku, ustę­pu­jąc już tylko Bie­dronce).

Szcze­gólną rolę w na­szej opo­wie­ści od­grywa sama giełda (okre­ślana czę­sto mia­nem serca sys­temu fi­nan­so­wego). Od chwili de­biutu spółki osoby chcące czer­pać ko­rzy­ści z by­cia jej współ­wła­ści­cie­lami mogą swo­bod­nie na­by­wać jej ak­cje, po­dob­nie jak po­sia­da­cze wa­lo­rów, któ­rzy mogą w ela­styczny spo­sób wy­mie­niać je na go­tówkę (ta­bela 2.4.). Niby bła­hostka, ale przy­po­mnijmy, że przez pierw­sze kil­ka­na­ście lat ist­nie­nia na ma­jątku Dino do­szło do za­le­d­wie jed­nej trans­ak­cji, co na­stą­piło w chwili in­we­sty­cji w spółkę fun­du­szu En­ter­prise. Dla po­rów­na­nia – w sa­mym tylko stycz­niu 2023 roku na ak­cjach ozna­czo­nych skró­tem DNP (każda spółka gieł­dowa po­siada uni­ka­towy skrót, na­zy­wany rów­nież tic­ke­rem) za­warto kilka ty­sięcy trans­ak­cji!

Ta­bela 2.4. Naj­waż­niej­sze funk­cje giełdy

+--------------------------------------+--------------------------------------+
| Funk­cja | Cha­rak­te­ry­styka |
+--------------------------------------+--------------------------------------+
| po­zy­ska­nie ka­pi­tału | Giełda po­zwala na efek­tywne |
| | po­zy­ska­nie ka­pi­tału przez |
| | po­trze­bu­jące go |
| | przed­się­bior­stwa |
+--------------------------------------+--------------------------------------+
| lo­ko­wa­nie nad­wy­żek | Pod­mioty dys­po­nu­jące wol­nymi |
| fi­nan­so­wych | środ­kami fi­nan­so­wymi mogą |
| | prze­zna­czyć je na na­by­cie |
| | no­to­wa­nych na gieł­dzie |
| | pa­pie­rów war­to­ścio­wych |
| | (głów­nie ak­cji i ob­li­ga­cji) |
+--------------------------------------+--------------------------------------+
| wy­zna­cze­nie ceny ryn­ko­wej | Cena ryn­kowa pełni ważną funk­cję |
| | in­for­ma­cyjną. Na jej pod­sta­wie |
| | usta­lane są m.in. war­to­ści |
| | jed­no­stek uczest­nic­twa |
| | fun­du­szy in­we­sty­cyj­nych. |
| | Zna­jo­mość ceny ryn­ko­wej |
| | wy­ko­rzy­sty­wana jest rów­nież na |
| | po­trzeby róż­nego ro­dzaju |
| | trans­ak­cji fi­nan­so­wych (m.in. |
| | usta­le­nia war­to­ści |
| | za­bez­pie­czeń kre­dy­tów) |
+--------------------------------------+--------------------------------------+
| efek­tywna wy­miana ka­pi­tału | Giełda umoż­li­wia efek­tywną |
| | wy­mianę go­tówki na pa­piery |
| | war­to­ściowe i od­wrot­nie – |
| | pa­pie­rów war­to­ścio­wych na |
| | go­tówkę |
+--------------------------------------+--------------------------------------+

Po­chodną tej swo­bod­nej wy­miany jest nie­ustanne sza­co­wa­nie ryn­ko­wej wy­ceny spółki. Obec­nie wy­star­czy za­le­d­wie kilka se­kund, aby do­wie­dzieć się, ile zda­niem in­we­sto­rów wy­nosi jej war­tość (osobną kwe­stią jest, czy ryn­kowa wy­cena sta­nowi tą „wła­ściwą”, ale tym wąt­kiem zaj­miemy się póź­niej). Pi­sząc o gieł­dzie, warto rów­nież wspo­mnieć o tzw. te­zau­ry­za­cji. Ten na­ukowy ter­min spro­wa­dza się do tego, że ku­pu­jąc ak­cje, otrzy­mu­jemy coś, co może po­słu­żyć nam za no­śnik war­to­ści po­sia­da­nego ma­jątku. Na­pi­sa­łem to już w po­przed­nim roz­dziale, ale po­wtó­rzę – ak­cje to nie tylko cy­frowy za­pis na ra­chunku ma­kler­skim. To przede wszyst­kim prawo do współ­wła­sno­ści po­sia­da­nego przez dane przed­się­bior­stwo ma­jątku: bu­dyn­ków, grun­tów, po­jaz­dów, środ­ków pie­nięż­nych i wielu in­nych ele­men­tów. To rów­nież prawo do par­ty­cy­po­wa­nia w po­ten­cjal­nym przy­szłym suk­ce­sie, jaki to przed­się­bior­stwo osią­gnie. Oczy­wi­ście ni­gdy nie ma stu­pro­cen­to­wej pew­no­ści, czy spółka zre­ali­zuje za­kła­dane cele ani tym bar­dziej czy kurs jej ak­cji pój­dzie w górę (sy­tu­acje te za­zwy­czaj cho­dzą w pa­rze, ale nie za­wsze). Może więc oka­zać się, że in­we­sty­cja, tak jak w przy­padku Dino, po­zwoli so­wi­cie za­ro­bić, ale moż­liwe jest też osią­gnię­cie straty. Tym, jak zmak­sy­ma­li­zo­wać szanse na to pierw­sze i jak unik­nąć tego dru­giego, zaj­miemy się póź­niej.

Warto wie­dzieć:

• Jedną z naj­waż­niej­szych funk­cji rynku ka­pi­ta­ło­wego jest moż­li­wość po­zy­ska­nia środ­ków fi­nan­so­wych na roz­wój da­nego przed­się­wzię­cia biz­ne­so­wego.

• Ak­cje to ro­dzaj pa­pie­rów war­to­ścio­wych do­ku­men­tu­ją­cych prawo do wła­sno­ści ma­jątku przed­się­bior­stwa, które jest ich emi­ten­tem. Z ko­lei ob­li­ga­cja sta­nowi formę po­twier­dze­nia za­war­cia po­życzki po­mię­dzy wy­stawcą (pod­miot ofe­ru­jący ob­li­ga­cje) a in­we­sto­rem.

• Giełda pa­pie­rów war­to­ścio­wych to je­den z ele­men­tów wcho­dzą­cych w skład sys­temu fi­nan­so­wego. Dzięki niej moż­liwe jest na­by­wa­nie i sprze­da­wa­nie pa­pie­rów war­to­ścio­wych, wy­ce­nia­nie no­to­wa­nych na niej przed­się­biorstw, a także usta­la­nie war­to­ści róż­nego ro­dzaju praw ma­jąt­ko­wych (m.in. ak­cji lub ob­li­ga­cji). Po­nadto giełda po­zwala na efek­tywne za­rzą­dza­nie po­sia­da­nym ma­jąt­kiem.

• Dzięki sys­te­mowi fi­nan­so­wemu suk­ces da­nego przed­się­bior­stwa roz­lewa się na sze­reg in­nych osób i in­sty­tu­cji (po­cząw­szy od za­ło­ży­cieli i głów­nych udzia­łow­ców spółki, na in­we­sto­rach in­dy­wi­du­al­nych oraz przy­szłych eme­ry­tach oszczę­dza­ją­cych w ra­mach OFE skoń­czyw­szy).

------------------------------------------------------------------------

Za­pra­szamy do za­kupu peł­nej wer­sji książki

------------------------------------------------------------------------Źró­dła gra­fik i ta­bel:

Źró­dła gra­fik:

Gra­fika 2.1. Opra­co­wa­nie wła­sne na pod­sta­wie Stooq.pl i Dino.pl

Gra­fika 2.2. Opra­co­wa­nie wła­sne na pod­sta­wie Dino.pl

Gra­fika 2.3. Opra­co­wa­nie wła­sne na pod­sta­wie Stooq.pl i Biz­ne­sRa­dar

Źró­dła ta­bel:

Ta­bela 2.1. Opra­co­wa­nie wła­sne na pod­sta­wie Biz­ne­sRa­dar i Stoc­kWatch.pl

Ta­bela 2.2. Opra­co­wa­nie wła­sne na pod­sta­wie In­ve­sto­pe­dia i En­cy­klo­pe­dia Za­rzą­dza­nia

Ta­bela 2.3. Opra­co­wa­nie wła­sne na pod­sta­wie Ob­li­ga­cje.pl

Ta­bela 2.4. Opra­co­wa­nie wła­sne na pod­sta­wie In­ve­sto­pe­dia i En­cy­klo­pe­dia Za­rzą­dza­niaKsiążki wy­daw­nic­twa ma­kler­ska.pl

Ana­liza price ac­tion: od­wroty Al Bro­oks

Ana­liza price ac­tion: trendy Al Bro­oks

Ana­liza tech­niczna ryn­ków fi­nan­so­wych John J. Mur­phy

Ar­ty­ści ryn­ków Mi­chael McCar­thy

Day Tra­ding Joe Ross

Dość. Praw­dziwe miary bo­gac­twa, biz­nesu i ży­cia John C. Bo­gle

Geo­me­tria Fi­bo­nac­ciego. Nowe uję­cie Pa­weł Da­nie­le­wicz

Giełda. Po­czą­tek To­masz Trela

In­side Bar Ma­ciej Go­liń­ski

In­we­sto­wa­nie in­dek­sowe. In­stru­menty fi­nan­sowe typu ETN i ETC To­masz Mi­zio­łek

Kiedy pie­niądz umiera Adam Fer­gus­son

Krok po kroku. O wol­no­ści fi­nan­so­wej i do­stat­nim, speł­nio­nym ży­ciu JL Col­lins

Książka o in­we­sto­wa­niu, tom 1 Ra­fał Ja­nik

Książka o in­we­sto­wa­niu, tom 2 Ra­fał Ja­nik

Lek­cje hi­sto­rii Ariel Du­rant, Will Du­rant

Mi­strzo­wie ryn­ków fi­nan­so­wych Jack D. Schwa­ger

Naj­waż­niej­sza rzecz Ho­ward Marks

Nie­zwy­kłe złu­dze­nia i sza­leń­stwa tłu­mów Char­les Mac­kay

Psy­cho­lo­gia giełdy An­dré Ko­sto­lany

Psy­cho­lo­gia sku­tecz­nego tra­dingu Steve Ward

Se­krety tra­dingu krót­ko­ter­mi­no­wego Larry Wil­liams

Spe­ku­la­cja in­tu­icyjna Cur­tis M. Fa­ith

Świece ja­poń­skie i ana­liza wy­kre­sów ce­no­wych Steve Ni­son

Tra­der Vic Vic­tor Spe­ran­deo

Twój mózg, twoje pie­nią­dze Ja­son Zweig

Władca fi­nan­sów. Fan­ta­styczny prze­wod­nik po fi­nan­sach oso­bi­stych Mi­chał Mi­ko­łaj­czyk

Wy­cena firmy Aswath Da­mo­da­ran

Za­ma­cho­wiec Ra­fał Ja­nik

Za­rzą­dza­nie wiel­ko­ścią po­zy­cji Tom Basso

Za­wód in­we­stor gieł­dowy. Nowe uję­cie dr Ale­xan­der El­der

Zwy­kłe ak­cje, nie­zwy­kłe zy­ski Phi­lip A. Fi­sher