Wycena spółek z WIG 30. Specyfika, metody, przykłady - ebook

Marek Panfil, Andrzej Szablewski

WYCENA A CENA AKCJI

1. Kamienie milowe w teorii wartości przedsiębiorstwa w XX wieku

Wraz z rozwojem giełd papierów wartościowych na świecie w XX wieku oraz znaczącym przyrostem kapitału i inwestycji inwestorów instytucjonalnych (funduszy emerytalnych, inwestycyjnych i ubezpieczeniowych) wzrosło znaczenie ekonomicznej wartości przedsiębiorstwa i zainteresowanie czynnikami, które tę wartość budują. Warto zwrócić uwagę na następujące wybrane cztery „kamienie milowe” w teorii wartości, które w dużym stopniu przybliżyły nas do lepszego zrozumienia i szacowania wartości spółki kapitałowej.

- Prof. Benjamin Graham i prof. David Dodd z Columbia Business School z Nowego Jorku, w książce „Analiza papierów wartościowych” (Security Analysis), opublikowanej w 1934 r., tj. w roku bezprecedensowych strat finansowych akcjonariuszy z Wall Street, zaprezentowali specyfikę inwestowania w wartość (value investing). Autorzy zwrócili uwagę na tendencje rynku giełdowego do niedowartościowania akcji wielu spółek. Podręcznik ten, będący fundamentem analizy finansowej i finansów przedsiębiorstwa, jest nadal wykorzystywany przez studentów w Columbia Business School.
- Prof. Benjamin Graham w swojej „kultowej” książce „Inteligentny inwestor” (Intelligent Investor) z 1949 r. zaproponował inwestowanie w portfel akcji spó-łek uznanych za niedowartościowane (group approach) bez względu na branżę. Poszukiwał spółek mających perspektywy wzrostu wartości w długim horyzoncie czasu, posiadających zdolność do wypłacania dywidendy. Graham używał określenia „wartość wewnętrzna” (intristic value) w odróżnieniu od wartości księgowej i rynkowej. Warren Buffett uznał tę książkę za najlepszy na świecie poradnik dla inwestorów giełdowych. Słynne jest powiedzenie Grahama, że to Pan Rynek (Mr. Market), uczynny kolega, staje każdego dnia przed drzwiami akcjonariuszy, oferując im kupno/sprzedaż akcji po różnych cenach. Często kwotowana przez Mr. Market cena akcji jest do przyjęcia, ale zdarza się, że jest absurdalna. Inwestor ma prawo zaakceptować oferowaną cenę i handlować z Mr. Market lub kompletnie go zignorować. Mr. Market nie przejmuje się tym i wróci do inwestorów następnego dnia z innymi cenami akcji. Lekcja z tej „przypowieści” polega na tym, że inwestorzy powinni koncentrować się na faktycznych wynikach spółek i otrzymywanego strumienia dywidend, a nie na nieracjonalnym zachowaniu Mr. Market.
- Dr Alfred Rappaport (The Leonard Spacek Professor Emeritus z J.L. Kellog Graduate School of Management z Northwestern University z Chicago) opublikował w 1986 r. książkę „Wartość dla akcjonariuszy. Poradnik menedżera i inwestora” (Creating Shareholder Value. A Guide for Managers and Investors), która stanowi podwaliny nurtu zarządzania wartością dla akcjonariuszy (shareholder value) i zarządzania opartego na wartości (value based management). Autor zaprezentował zasady i narzędzia kreowania wartości dla akcjonariuszy, twierdząc, iż można je stosować do analizy giełdowych i niegiełdowych przedsiębiorstw, firm działających w formie holdingów i podmiotów zależnych, a także do analizy strategii i produktów. Według Rappaporta polityka tworzenia wartości dla akcjonariuszy polega na ocenie wartości ekonomicznej inwestycji na podstawie prognozowanych wolnych przepływów pieniężnych (Free Cash Flows) zdyskontowanych kosztem kapitału. Jego zdaniem główne czynniki kształtujące wartość (value drivers) to: stopa wzrostu sprzedaży, marża zysku operacyjnego, gotówkowa stopa podatkowa, inwestycje w kapitał obrotowy i majątek trwały, koszt kapitału i okres prognozy. Rappaport silnie zaakcentował powiązanie między strategią konkurencji a analizą wartości dla akcjonariuszy przez przeliczenie strategii przedsiębiorstwa na tworzoną przez nią wartość w ujęciu pieniężnym.
- G. Bennett Stewart III w książce „W poszukiwaniu wartości dla akcjonariuszy” (The Quest for Value)z 1991 r. wprowadził pojęcie ekonomicznej wartości dodanej (Economic Value Added – EVA), będącej zyskiem rezydualnym (ekonomicznym). Wartość spółki jest kreowana wówczas, gdy EVA jest dodatnia, tj. gdy ROIC > WACC, przy czym ROIC to stopa zwrotu z zainwestowanego (zaangażowanego) kapitału, a WACC to średni ważony koszt kapitału. Pełen wzór na EVA to IC × (ROIC – WACC). IC to zainwestowany (zaangażowany) kapitał własny i obcy.

2. Wartość fundamentalna a cena giełdowa jednej akcji

Dla wielu inwestorów dużym wyzwaniem jest odpowiedź na pytanie o różnicę między wartością fundamentalną akcji spółki a jej ceną giełdową. Na przykład wiele spółek w drugiej połowie 2008 r. było niedowartościowanych; panika po upadku Lehman Brothers rozprzestrzeniła się na rynki giełdowe na całym świecie, powodując silną bessę i rzadko spotykaną tak głęboką przecenę. Doszło do sytuacji, że kapitalizacja rynkowa spółek istotnie odbiegała od ich wartości fundamentalnej, np. cena akcji KGHM Polska Miedź SA w listopadzie 2008 r. spadła nawet do 21 zł, co oznaczało wartość rynkową spółki na poziomie tylko 4,2 mld zł (na koniec lutego 2014 r. wartość rynkowa KGHM wyniosła już ok. 22 mld zł).

Inwestorzy giełdowi, analizując spółkę, zwracają zwykle uwagę na: zyski (przeszłe, bieżące i co ważniejsze – na prognozowane), udział w rynku, przychody ze sprzedaży, potencjalnych i obecnych konkurentów, raporty analityczne sporządzane przez domy maklerskie (banki inwestycyjne). W końcu analitycy giełdowi oszacują wartość fundamentalną akcji (intristic value), do której powinna zmierzać cena giełdowa wycenianej spółki.

Często cena (kurs) akcji jest zbliżona do jej wartości, uwzględniając codzienne zmiany na rynku (spadek czy wzrost). Jednak występuje wiele sytuacji, gdy cena akcji (aktualny kurs) różni się od jej wartości. Cena akcji (czy szerzej – cena każdego elementu aktywów spółki) jest po prostu kwotą wynegocjowaną przez konkretnego sprzedawcę i konkretnego nabywcę. Innymi słowy, akcja (spółka) jest warta tyle, ile ktoś jest chętny za nią zapłacić. Podczas gdy wyniki fundamentalne wpływają na ceny akcji w długim okresie, popyt i podaż kształtują ceny w krótkim horyzoncie. Ceny akcji rosną, gdy jest więcej ich nabywców niż sprzedawców. Odwrotna sytuacja występuje, gdy mamy na rynku więcej sprzedawców, wtedy ceny akcji spadają. Nastroje inwestorów kształtują: ogólne trendy rynkowe, pozytywne czy negatywne informacje, wiadomości gospodarcze, zaufanie (lub jego brak) w gospodarce, wiadomości ze spółki. W krótkim okresie maklerzy (brokerzy) są zainteresowani ceną, natomiast inwestorów bardziej interesuje wartość. Przyjmując długoterminową strategię inwestycyjną, nie oznacza to kupuj i zapomnij. Żyjąc w gospodarce niepewności, poddawanej codziennym zmianom, jest ważne, aby dokonywać systematycznego szacowania wartości. Mając takie podejście, jest wysoce prawdopodobne, że inwestor nie będzie trzymał akcji spółki, których cena drastycznie spada czy sprzedawał akcje spółki o silnym potencjale wzrostu wartości.

3. Metody wyceny spółki giełdowej

Najczęstszymi podejściami pomiaru wartości spółki giełdowej są: podejście dochodowe i porównawcze. W ramach podejścia dochodowego stosuje się:

- metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (Discounted Cash Flows – DCF), a konkretnie model FCFF (Free Cash Flow to Firm);
- metodę zdyskontowanych dywidend (Discounted Dividend Method – DDM) – stosowaną najczęściej w przypadku wyceny instytucji finansowych;
- metodę zdyskontowanych zysków ekonomicznych (Discounted Economic Profit, DEP lub Discounted EVA – DEVA) – rzadko używaną w praktyce.

W ramach podejścia porównawczego powszechnie jest stosowana metoda mnożników giełdowych (najczęściej stosowane to: EV/EBITDA, EV/EBIT, P/E, P/S).

3.1. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF)

Proces wyceny przedsiębiorstwa na podstawie metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) powinien uwzględniać pięć głównych etapów oraz . W pierwszym kroku należy dokonać analizy finansowej oraz analizy strategicznej wycenianego podmiotu. Po opracowaniu obrazu danych historycznych oraz zrozumieniu pozycji konkurencyjnej przedsiębiorstwa można przejść do oszacowania wolnych przepływów pieniężnych dla kolejnych przyszłych okresów. Następny etap wymaga wyznaczenia kosztu kapitału własnego oraz kosztu kapitału obcego, jak również wag dla struktury finansowania przedsiębiorstwa w okresie prognozy. W dalszej kolejności należy określić długość okresu szczegółowej prognozy oraz dokonać kalkulacji wartości rezydualnej. Ostatni krok polega na obliczeniu i sprawdzeniu wyników, a także ich interpretacji w kontekście sporządzenia rekomendacji dla odbiorcy wyceny. Poszczególne etapy wyznaczania wartości przedsiębiorstwa metodą DCF przedstawia rysunek 1.

Rysunek 1. Etapy wyznaczania wartości przedsiębiorstwa na podstawie metody DCF

Źródło: opracowanie własne na podstawie .

W ramach metody DCF wyróżnia się dwa modele wolnych przepływów pieniężnych: dla dawców kapitału własnego (Free Cash Flow to Equity – FCFE) oraz dla dawców kapitału własnego i obcego (Free Cash Flow to Firm – FCFF). Model FCFF cieszy się największą popularnością wśród praktyków wyceny, a jego istotą jest wyznaczenie wartości przedsiębiorstwa przez zdyskontowanie przyszłych przepływów pieniężnych dla przedsiębiorstwa (FCFF), czyli przynależnych wszystkim stronom finansującym. Są to przepływy po odjęciu wydatków operacyjnych, nakładów inwestycyjnych, podatków (bez uwzględnienia efektu tarczy podatkowej), ale przed spłatą właścicieli kapitału własnego, co przedstawia rysunek 2.

Rysunek 2. Model FCFF – wycena na 31.12.2013 r.

2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
EBIT x (1 – T)
+ Amortyzacja
– Nakłady inwestycyjne
– Zmiana KON
FCFF₂₀₁₄
FCFF₂₀₁₅
FCFF₂₀₁₆
FCFF₂₀₁₇
FCFF₂₀₁₈
WACC₂₀₁₄ = Kkw × Ukw + (1 – T) × Kko × Uko
WACC₂₀₁₅
WACC₂₀₁₆
WACC₂₀₁₇
WACC₂₀₁₈
DF₂₀₁₄ = 1/(1 + WACC₂₀₁₄)¹
DF₂₀₁₅ = DF₂₀₁₄/(1 + WACC₂₀₁₅)
DF₂₀₁₆ = DF₂₀₁₅/(1 + WACC₂₀₁₆)
DF₂₀₁₇ = DF₂₀₁₆/(1 + WACC₂₀₁₇)
DF₂₀₁₈ = DF₂₀₁₇/(1 + WACC₂₀₁₈)
DFCFF₂₀₁₄ = FCFF₂₀₁₄ × DF₂₀₁₄
DFCFF₂₀₁₅ = FCFF₂₀₁₅ × DF₂₀₁₅
DFCFF₂₀₁₆ = FCFF₂₀₁₆ × DF₂₀₁₆
DFCFF₂₀₁₇ = FCFF₂₀₁₇ × DF₂₀₁₇
DFCFF₂₀₁₈ = FCFF₂₀₁₈ × DF₂₀₁₈
SUMA DFCFF₂₀₁₄–2018
RV = FCFF₂₀₁₈ × (1 + g)/(WACC₂₀₁₈ – g)
DRV = RV × DF₂₀₁₈
DFCFF + DRV = EV
(_Enterprise Value_)
Minus dług odsetkowy
(na 31.12.2013 r.)
Plus środki pieniężne i ich ekwiwalenty
(31.12.2013 r.)
Plus aktywa pozaoperacyjne
EqV
(_Equity Value_)
EqV/liczba akcji = Wartość 1 akcji na 31.12.2013 r.
gdzie: EBIT (Earnings before Interest and Taxes) – zysk/strata operacyjny przed zapłaceniem kosztów długu i podatku dochodowego; DF (discount factor) – współczynnik dyskontowy; KON – kapitał obrotowy netto; T – podatek dochodowy; WACC – średni ważony koszt kapitału (Kkw – koszt kapitału własnego, Kko – koszt kapitału obcego, Ukw/Uko – udział w strukturze kapitału); g – stopa wzrostu DFCFF (suma zdyskontowanych FCFF z okresu 2014–2018).

Źródło: opracowanie własne.

3.2. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM)

Metoda dochodowa definiująca przyszłe nadwyżki finansowe w postaci dywidend pozwala oszacować wartość kapitału własnego przedsiębiorstwa na podstawie zdyskontowanego strumienia przyszłych dywidend. Jest ona uważana za bardziej konserwatywną od innych metod dochodowych czy mnożnikowych z uwagi na fakt, że spółki najczęściej wypłacają dywidendę niższą niż mogłyby to zrobić. W podstawowym wariancie tej metody wartość 1 akcji jest określana jako zdyskontowana na dzień dzisiejszy suma dywidend wypłacanych w trakcie cyklu życia firmy, który zgodnie z założeniami modelu jest nieograniczony. Podstawowy wzór przedstawia się następująco:

gdzie:

V – wartość jednej akcji;

DPSt – wartość dywidend na akcję wypłacanych na koniec okresu t;

r – koszt kapitału własnego.

Przykłady spółek giełdowych prezentują bardzo różnorodną politykę dywidendową. Niektóre firmy decydują się stopniowo zwiększać dywidendę na akcje, u innych można zauważyć tendencję stabilizacji lub nawet spadkową, a także brak wyraźnej zależności. Jeszcze inne przeznaczają zysk netto na cele rozwojowe, podwyższenie kapitału zakładowego czy odpis na kapitał zapasowy i w związku z tym nie wypłacają dywidendy pieniężnej. Warto odnotować, że przeciętnie jedynie jedna trzecia spółek notowanych na giełdach (w Stanach Zjednoczonych oraz w Polsce) wypłaca dywidendy, a dwie trzecie ich nie wypłaca. Ale wszystkie największe spółki wypłacają dywidendy, choć w różnej wysokości. Dokładne określenie poziomu wypłacanych w przyszłości dywidend jest w większości przypadków niemożliwe. Oszacowanie średniego poziomu przyszłych dywidend następuje na podstawie założenia dotyczącego ich stopy wzrostu. Kierując się tym kryterium, możemy wyróżnić cztery podstawowe warianty modelu zdyskontowanych dywidend: o stałej wysokości, o stałej stopie wzrostu, o dwóch fazach wzrostu, o trzech fazach wzrostu.

3.3. Metoda zdyskontowanych zysków ekonomicznych (DEP, DEVA)

Metoda oparta na zdyskontowanych EVA (Economic Value Added – EVA) prowadzi do identycznego oszacowania wartości przedsiębiorstwa jak w przypadku metody DCF. Podstawowa różnica występuje w metodologii obliczeń.

Zysk ekonomiczny (EVA), opracowany przez firmę doradczą Stern Stewart & Co.), jest miarą wartości wytworzonej w przedsiębiorstwie w danym okresie. Porównuje wynik faktycznie zrealizowany przez firmę z minimalnym wynikiem oczekiwanym przez inwestorów. Jest to różnica między stopą zwrotu z zainwestowanego kapitału a kosztem kapitału (wymaganą stopą zwrotu najczęściej opisaną przez WACC), pomnożona przez wartość zainwestowanego kapitału, co przedstawia następujący wzór :

Zysk ekonomiczny (EVA) = IC × (ROIC – WACC),

gdzie:

IC (invested capital) – zainwestowany kapitał;

ROIC – stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału;

WACC – średni ważony koszt kapitału.

Wielkość EVA określa, jakie są rozmiary powiększenia (lub pomniejszenia) zainwestowanego kapitału w poszczególnych okresach, czyli informuje o wartości dodanej do początkowego nakładu. Chcąc wyznaczyć wartość przedsiębiorstwa, bazując na zysku ekonomicznym, należy zdyskontować wszystkie wartości EVA oczekiwane w przyszłych okresach, a następnie do ich sumy dodać wartość kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwo na dzień wyceny :

gdzie:

V – wartość całego przedsiębiorstwa;

ICt–1 – kapitał zainwestowany w dniu wyceny;

EVAt – ekonomiczna wartość dodana w okresie t;

WACC – średni ważony koszt kapitału.

Mimo że DCF i metoda oparta na EVA dają takie same wyniki, kategoria zysku ekonomicznego ma jedną ważną przewagę. Pozwala analizować i oceniać wyniki przedsiębiorstwa w konkretnym roku, a tym samym wskazywać na źródła kreowania wartości okres po okresie. Zdaniem twórcy koncepcji EVA jest to jedyna miara umożliwiająca obiektywną ocenę wyników operacyjnych firmy.

3.4. Metoda porównawcza

Metoda porównawcza (mnożnikowa) jest powszechnie stosowaną metodą wyceny przez właścicieli, firmy doradcze, analityków giełdowych i inwestorów. Opiera się na założeniu, że najlepszych informacji służących do wyceny przedsiębiorstwa dostarcza rynek finansowy. Polega ona na wyznaczeniu wartości przedsiębiorstwa przez wyliczenie iloczynu tzw. bazy wyceny i mnożnika (rynkowego lub pochodzącego z transakcji prywatnych). Oba te czynniki mogą pochodzić z danych historycznych lub prognostycznych.

W = M × B,

gdzie:

W – wartość przedsiębiorstwa;

M – mnożnik rynkowy;

B – baza (podstawa) mnożnika.

Bazą wyceny mogą być różnorodne kategorie księgowe: zysk netto, zysk operacyjny, wartość sprzedaży, wartość księgowa spółki, wartość wolnych przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy oraz kategorie branżowe: liczba pasażerów, liczba punktów obsługi klienta czy wydatki na badania i rozwój. Aby wynik był prawidłowy, wielkość ta powinna być dodatnio skorelowana z wartością przedsiębiorstwa.

Poziom mnożnika wyznacza się dla innego przedsiębiorstwa-wzorca lub jako średnią (arytmetyczną, ważoną lub medianą) mnożników wyliczonych dla wielu podmiotów porównywalnych. Spółkami-wzorcami powinny być podmioty z tej samej branży, o zbliżonej specyfice, podobne do spółki wycenianej pod względem kraju prowadzenia działalności, wielkości, struktury kapitałowej, rentowności, stosowanych technologii, statusu kredytowego czy też zatrudnienia.

Literatura przedmiotu rozróżnia najczęściej dwie kategorie mnożników wyceny przedsiębiorstw przedstawione na rysunku 3.

Pierwsza kategoria służy do oszacowania wartości przynależnej właścicielom, odpowiadającej kapitałowi własnemu – Equity Value. Druga grupa wskaźników – Enterprise Value pozwala na oszacowanie wartości przedsiębiorstwa dla wszystkich inwestorów (wartości zainwestowanego kapitału).

Niezmiernie istotne jest dostosowanie mnożników do specyfiki sektora, gałęzi oraz branży, w której działa wyceniana spółka. Powinny być one związane z parametrami skorelowanymi z wartością przedsiębiorstwa, określanymi jako nośniki wartości. Ponadto przedsiębiorstwo najczęściej wycenia się nie na podstawie jednego mnożnika, a jako średnią (zwykle ważoną) lub przedział kilku poszczególnych wyników. Dobre statystycznie, biznesowo i logiczne dopasowanie wskaźników ma znaczny wpływ na wiarygodność wyceny.

Największą zaletą tej metody wyceny jest prostota i przejrzystość kalkulacji oraz krótki czas jej przygotowania. Jednak nie jest ona pozbawiona istotnych wad. Na rynkach słabo rozwiniętych trudno zidentyfikować odpowiednią bazę podobnych przedsiębiorstwa oraz porównywalnych transakcji. Wynik wyceny jest uzależniony od koniunktury na regulowanym rynku akcji oraz od zdarzeń nadzwyczajnych i specyficznych zniekształcających wyniki finansowe w przedsię-biorstwach-wzorcach. Także odmienność systemów księgowych powoduje znaczne rozbieżności w wartościach wskaźników. Ważne jest zatem, aby na ostatnim etapie przeanalizować różnice powstałe po zastosowaniu różnych mnożników wyceny i zidentyfikować ich przyczyny. Tylko dokładne i rzetelne przygotowanie wyceny pozwoli na uzyskanie wiarygodnych wyników, stanowiących punkt odniesienia do podjęcia decyzji inwestycyjnej.

Rysunek 3. Rodzaje mnożników wyceny przedsiębiorstw

Źródło: opracowanie własne.

4. Mity i nieporozumienia związane z wyceną według prof. Aswatha Damodarana

Istnieje wiele nieporozumień i mitów dotyczących wyceny przedsiębiorstwa. Prof. Aswath Damodaran (Stern School of Business NYU) wymienia w swoich publikacjach 12 mitów związanych z wycenami:

- Mit 1: Wycena jest nauką, która daje precyzyjne odpowiedzi (Valuation is a science that yields precise answers).

Komentarz: wyceny są zawsze stronnicze (subiektywne), nieprecyzyjne i dopiero wtedy mają większe zastosowanie. Im prostsza wycena, tym łatwiejsza do zrozumienia przez jej odbiorców.

- Mit 2: Wycena jest skomplikowana i uwzględnia wiele tabel finansowych (Valuation is complicated and there are hundreds of models out there).

Komentarz: model DCF (proces kalkulacji FCFF, WACC, Enterprise Value, Equity Value) można zmieścić na jednej stronie.

- Mit 3: Nie można oszacować wartości młodego przedsiębiorstwa, które jest nierentowne (You cannot value young companies that are losing money).

Komentarz: są przecież dostępne: informacje z bieżących i historycznych sprawozdań finansowych, porównywalne wyniki konkurentów. Jednakże dużym wyzwaniem będzie wycena spółki, która: ma ujemne wyniki finansowe, niskie przychody ze sprzedaży, nie ma historii.

- Mit 4: Mity kosztu kapitału własnego: obligacje skarbowe są pewną inwestycją, współczynniki beta pochodzą z modelu regresji, a premia za ryzyko z publikacji Ibbotson (Cost of Equity Myths: T. Bills are riskless, Betas come from regressions and Risk Premiums from Ibbotson).

Komentarz: stopa wolna od ryzyka (risk free rate) powinna być brana na bazie rentowności papierów skarbowych denominowanych w tej samej walucie co prognozowane przyszłe przepływy pieniężne, a także w celu zachowania spójności w tych samych cenach zmiennych (z uwzględnieniem inflacji) lub stałych; współczynnik beta – preferowane jest, aby liczyć go na podstawie rynku i uwzględniać stopień dźwigni finansowej wycenianej spółki; premia za ryzyko rynkowe (risk premium) – jako suma Equity Market Premium (EMP) z dojrzałego rynku (np. ze Stanów Zjednoczonych) powiększona o ryzyko kraju (country risk) lub jako oczekiwana stopa zwrotu.

- Mit 5: Oprocentowanie długu, który spółka pożycza, trzeba przyjąć jako koszt kapitału obcego (The rate you borrowed at is your cost of debt).

Komentarz: przyjmować rynkowe oprocentowanie długu (np. obligacjikorporacyjnych dopuszczonych do obrotu na rynku giełdowym).

- Mit 6: Wykorzystanie wskaźnika długu na bazie sprawozdań finansowych w celu kalkulacji kosztu kapitału jest konserwatywne (Using book value debt ratios to get to your cost of capital is conservative....).

Komentarz: szukać rynkowej wartości kapitału własnego (np. kapitalizacji rynkowej) i długu (z uwzględnieniem ratingu danego kraju),

- Mit 7: Księgowi wiedzą, jak obliczyć zyski (Accountants know how to measure earnings).

Komentarz: należy dokonać korekt w wyniku finansowym na działalności operacyjnej i przychodach, np. zamienić leasing operacyjny na dług oprocentowany, dokonać kapitalizacji wydatków na B+R.

- Mit 8: Z rachunku przepływów pieniężnych można wyciągnąć wnioski na temat nakładów inwestycyjnych (Statements of cashflows tell us what we need to know about capital expenditures).

Komentarz: prognozowane nakłady inwestycyjne (CAPEX) powinny także obejmować: wydatki B+R (pomniejszone o amortyzację), wydatki na inwestycje kapitałowe.

- Mit 9: Kapitał obrotowy to aktywa obrotowe minus zobowiązania krótkoterminowe (Working capital = Current assets – Current liabilities).

Komentarz: z punktu widzenia przepływów pieniężnych poprawna jest kalkulacja kapitału obrotowego netto (KON) według formuły: zapasy + należności z tytułu dostaw i usług – zobowiązania z tytułu dostaw i usług.

- Mit 10: Oczekiwana stopa wzrostu g w modelu wyceny jest zmienną wywołaną przez czynniki zewnętrzne (Expected Growth Rates in valuation are exogenous variables…).

Komentarz: w wielu wycenach analitycy przyjmują własne szacunki stopy wzrostu g, podczas gdy stopa g powinna odzwierciedlać reinwestycje w danej spółce. Można ją liczyć według wzoru:

g EBIT = × ROC,

g EBIT = Stopa reinwestycji × ROC,

gdzie: ROC to stopa zwrotu z inwestycji (Return on Capital).

- Mit 11: Gdy skończysz model DCF, to oznacza koniec procesu wyceny (Once you finish discounting cashflows, you are done with your valuation...).

Komentarz: należy do Enterprise Value dodać środki pieniężne i ich ekwiwalenty, dodać udziały/akcje w innych spółkach zależnych lub stowarzyszonych oraz odjąć wartość opcji menedżerskich.

- Mit 12: Dobra wycena się nie zmienia w czasie (Good valuations do not change).

Komentarz: każda wycena zmienia się w czasie, ponieważ sporządzamy ją na dany moment. Zmiany mogą dotyczyć: rynku (stóp procentowych, premii za ryzyko, koniunktury gospodarczej), branży (przepisów prawnych, regulacji, rozwiązań technologicznych), samej spółki (wyników finansowych itp.).

Pomysł na niniejszą książkę zrodził się w trakcie X edycji podyplomowych studiów SGH Metody Wyceny Spółki Kapitałowej, dlatego też wśród 22 Autorów znajduje się 13 absolwentów tejże edycji. Książka składa się z 21 rozdziałów. Rozdział 1, autorstwa Magdaleny Mikołajek-Gocejny, dotyczy historii, teraźniejszości i przyszłości indeksu WIG20. Indeks ten zniknie z ostatnim dniem roboczym 2015 r., natomiast od 23 września 2013 r. zaczął funkcjonować indeks WIG30. W rozdziale 2 Robert Sobotnik dokonał kalkulacji całkowitej stopy zwrotu (Total Shareholders Return – TSR) w spółkach z WIG20. Kolejne rozdziały (od 3 do 21) dotyczą analizy fundamentalnej 19 spółek z WIG30. Przedmiotem wyceny były zwykle grupy kapitałowe tworzone przez największe polskie przedsiębiorstwa, mianowicie: TVN (Małgorzata Wodzińska, rozdz. 3), Telekomunikacja Polska/Orange Polska (Piotr Zaniewski, rozdz. 4), Tauron Polska Energia (Joanna Górna, rozdz. 5), Asseco Poland (Andrzej Staniszewski, rozdz. 6), Lubelski Węgiel Bogdanka (Wojciech Kiczka, rozdz. 7), Boryszew (Adam Lesiński, rozdz. 8), BRE Bank/mBank (Paweł Włodarczyk, rozdz. 9), Globe Trade Centre (Emil Wołodźko, rozdz. 10), Eurocash (Jacek Krawiec, rozdz. 11), Bank Handlowy w Warszawie (Marcin Ostaszewski, rozdz. 12), Jastrzębska Spółka Węglowa (Marzena Polczyk, rozdz. 13), Kernel Holding Limited (Elżbieta Boryń, rozdz. 14), KGHM Polska Miedź (Daniel Dąbrowski, rozdz. 15), Synthos (Dorota Ciesielska, Maciej Frąszczak, rozdz. 16), Bank Pekao (Dominika Rosik, rozdz. 17), PZU (Piotr Wasilewski, rozdz. 18), PGNiG (Kamil Kondracki, rozdz. 19), PKN Orlen SA (Maciej Wróblewski, rozdz. 20), PKO BP (Piotr Siwiec, rozdz. 21).

Autorzy wykorzystali następujące metody wyceny przedsiębiorstwa, wchodzące w skład podejścia majątkowego (jeden przypadek, wycena GTC), podejścia porównawczego i dochodowego (a w ramach niego trzy różne metody, tj. zdyskontowanych: dywidend, przepływów pieniężnych, zysków ekonomicznych) – por. tabela 1.

Tabela 1. Podejścia i metody wyceny przedsiębiorstwa zastosowane w książce

Podejście

Metoda

Spółka

Majątkowe

Skorygowanych aktywów netto

GTC

Dochodowe

Zdyskontowanych przepływów pieniężnych

Asseco, Bogdanka, Boryszew, Eurocash, GTC, JSW, Kernel, KGHM, Orlen, PGNiG, Synthos, Tauron, TP (Orange Polska), TVN

Zdyskontowanych dywidend

PKO BP, PZU

Zdyskontowanych zysków ekonomicznych

BRE (mBank), Handlowy, Pekao, PKO BP, PZU

Porównawcze

Mnożników giełdowych

Asseco, Bogdanka, Boryszew, BRE (mBank), Eurocash, GTC, JSW, Kernel, KGHM, Orlen, Pekao, PGNiG, PZU, Synthos, Tauron, TP (Orange Polska), TVN

Źródło: opracowanie własne.

Każdy z 19 rozdziałów (analiz przypadków) został sporządzony według zaproponowanego przez Redaktorów spisu treści. W części wprowadzającej Autorzy dokonali charakterystyki spółki (grupy kapitałowej), prezentując profil działalności (model biznesowy), najważniejsze wydarzenia historyczne, strukturę własnościową i kadrę zarządzającą spółki. Następnie przeprowadzono analizę strate-giczną spółek, identyfikując jej misję/wizję oraz czynniki wzrostu wartości przedsiębiorstwa, zaprezentowano analizę pięciu sił konkurencyjności Portera i analizę SWOT.

W kolejnym etapie przedstawiono analizę finansową spółki (grupy) z okresu kilku lat przed datą wyceny. W tej części poddano wnikliwej analizie podstawowe sprawozdania finansowe, tj. rachunek zysków i strat, bilans i rachunek przepływów pieniężnych, a także obliczono wskaźniki finansowe (płynności, sprawności działania, zadłużenia, rentowności, dla akcjonariuszy) oraz zaprezentowano strategiczny model zysku i obliczono zyski ekonomiczne, szukając odpowiedzi na pytanie, w jakim stopniu spółka (grupa) budowała wartość dla akcjonariuszy.

Następnie przedstawiono założenia dla potrzeb metody dochodowej (podstawowe założenia makroekonomiczne), które były podstawą sporządzenia pięcioletniej prognozy rachunku zysków i strat, bilansu i rachunku przepływów pieniężnych (z wyłączeniem banków). W tej części dokonano prognozy kosztu kapitału, za pomocą którego zdyskontowano przepływy pieniężne (lub zyski ekonomiczne oraz dywidendy).

W kolejnym etapie zaprezentowano proces wyceny spółki z zastosowaniem metod wymienionych w tabeli 1. Wynik wyceny (wartość akcji) zestawiono z ówczesną bieżącą ceną akcji spółki. Dodatkowo dokonano prognozy zysków ekonomicznych, szukając odpowiedzi na pytanie – czy spółka będzie generować wartość dla swoich akcjonariuszy.

Musimy podkreślić, iż wyników wycen spółek nie wolno traktować jako rekomendacji ich kupna bądź sprzedaży przez inwestorów.

*

Książka jest adresowana do wyższej i średniej kadry menedżerskiej, członków rad nadzorczych i zarządów spółek kapitałowych (nie tylko notowanych na giełdach), analityków giełdowych, inwestorów, zarządzających akcyjnymi funduszami inwestycyjnymi, pozostałych osób odpowiedzialnych za budowanie wartości przedsiębiorstw. Publikacja może być z powodzeniem wykorzystywana w procesie kształcenia studentów i słuchaczy studiów podyplomowych z zakresu zarządzania i finansów.

Pragniemy wyrazić nasze podziękowania dla Panów Profesorów Romana Sobieckiego oraz Gabriela Główki, Dziekana i Prodziekana Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie, dla Pana Profesora Andrzeja Hermana, Dyrektora Instytutu Zarządzania Wartością oraz dla wszystkich Koleżanek i Kolegów z Instytutu za inspirację oraz życzliwość niezbędną do ukończenia tej książki.

Podziękowania kierujemy do recenzenta książki Pana Profesora Waldemara Rogowskiego, Kierownika Zakładu Zarządzania Ryzykiem w Instytucie Finansów Korporacji i Inwestycji w SGH.

Szczególne podziękowania pragniemy skierować pod adresem Redaktora Naczelnego wydawnictwa Poltext Pana Marka Rostockiego oraz Pani Redaktor Jadwidze Witeckiej za ogromną pracę i wysiłek włożony w przygotowanie tej książki do druku.

Będziemy, razem z wszystkimi Autorami, wdzięczni za wszelkie komentarze, a zwłaszcza krytyczne uwagi i sugestie Czytelników dotyczące zawartości tej książki.

dr Marek Panfil

[email protected]

dr Andrzej Szablewski

[email protected]